ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ (из российской практики)

Комлева О.О., эксперт-оценщик
ЗАО «Интерком-Аудит»

ВВЕДЕНИЕ

Появление оценочной деятельности в России в условиях становления рыночной экономики в 90-х годах 20-го столетия является закономерностью. Правда, в первую очередь оценка коснулась недвижимости и основных фондов. Важнейшее ее направление: оценка бизнеса и оценка акций – до сих пор находятся в тени. Начальная база для оценки создана. Можно ожидать, что в ближайшие годы по мере выхода экономики из кризиса и развития отечественного фондового рынка оценка вернет временно утраченные позиции.

Акционирование как средство вложения денежных средств дает значительный импульс для развития предпринимательства. Средняя акция приносит значительно больший доход и в большей мере защищает от явного и неявного риска, чем любой вид инвестиций. Кроме того, цена акции растет одновременно с общим ростом цен, что защищает вкладчика от воздействия инфляции. Возможность продажи акций на фондовой бирже служит и средством сохранения денег, и стимулом для преобразования деятельности предприятия.

Чтобы акции служили надежным источником дохода, необходимо выбрать для инвестиций достойное предприятие. Эта задача в условиях рынка постоянно возникает как перед фирмами, расширяющими свое влияние за счет вложений крупных капиталов, так и перед мелкими вкладчиками, расходующими свои сбережения на покупку незначительного количества ценных бумаг.

В настоящее время фондовый рынок России находится в "дикой" стадии начального становления. Отсутствует отлаженный правовой механизм, регулирующий взаимоотношения участников рынка ценных бумаг. Эмитенты продолжают в нарушение законов скрывать от инвесторов финансовое состояние фирм, самостоятельно котировать стоимость своих акций и произвольно объявлять будущие дивиденды. В данных условиях принципы котировки акций, принятые в цивилизованном рыночном мире, действуют в России лишь как тенденция и закономерность на длительную перспективу. В тактическом плане цена акций определяется чаще всего маркетинговой и рекламной политикой эмитентов.

Таким образом, отсутствие тщательно разработанной законодательной базы, определяющей не только стандарты расчетов рыночной стоимости акций, но и финансовой деятельности российских компаний, особенно на фондовом рынке, в значительной мере тормозит становление стабильной экономики в России. Постоянные катаклизмы на фондовом рынке приводят к дисбалансу всей экономики. Поэтому, пожалуй, актуальность данной темы затрагивает не только сферу оценочной деятельности, но и всю экономику страны.

Однако глубина разработанности и проблемность данной темы в реальности затрагивают лишь сферу оценочной деятельности. Столь важная и сложная проблема не получила теоретического обоснования в России. Сегодняшние оценщики вынуждены пользоваться зарубежным опытом оценки акций, подчас не понимая необходимости учета российской специфики. Это во многом приводит к получению неточных результатов в оценке и предопределяет острую проблемность данной области оценки именно в России.

Однако становление российской теории и практики оценки пакетов акций сейчас и в будущем будет тормозиться отсутствием основательной и правомерной законодательной базы, а также российским менталитетом, препятствующим становлению стабильной экономики в стране. Поэтому хотелось бы рассмотреть и проанализировать сложившиеся мировые теории и взгляды по оценке пакетов акций, различные методы оценки и их выделение в три общих подхода, а также применение этих подходов на практическом примере конкретной компании с целью выявления недостатков зарубежных теорий, которые проявляются при их переложении на российскую практику.

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ

1.1. Законодательная база оценки пакетов акций

В условиях рыночной экономики бесперебойное формирование финансовых ресурсов, их наиболее эффективное инвестирование и целенаправленное использование обеспечивается с помощью финансового рынка. Он представляет собой особую форму организации движения денежных средств в экономике и функционирует как в виде рынка ценных бумаг, так и в виде рынка ссудных капиталов.

Объективной предпосылкой функционирования финансового рынка является несовпадение потребности в финансовых ресурсах у того или иного субъекта с наличием источников удовлетворения этой потребности. Сплошь и рядом денежные средства есть в наличии у одних владельцев, а инвестиционные потребности возникают у других. Для аккумулирования временно свободных денежных средств и эффективного их использования и предназначен финансовый рынок, функциональное назначение которого состоит в пособничестве движению денежных средств от их владельцев (сберегателей) к пользователям (инвесторам).

Аккумуляция временно свободных денежных средств и их инвестирование в затраты осуществляется посредством обращения на финансовом рынке ценных бумаг. Одним из видов ценных бумаг является акция. С финансовой точки зрения, акция является долевой ценной бумагой, удостоверяющей право владельца на часть имущества и доходов в акционерном обществе.

Таким образом, акция является одним из источников формирования финансовых ресурсов компании. И, как было отмечено выше, подобная мобилизация осуществляется через финансовый рынок.

Инвестирование денежных средств в акции требует определенного взаимодействия также и с правовой сферой. В соответствии с федеральным законом “О рынке ценных бумаг” №39-ФЗ от 22.04.96, под акцией понимается эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акции выпускаются на всю сумму уставного капитала общества. Если в результате хозяйственной деятельности общества, приобретения новых основных фондов и увеличения оборотных средств стоимость имущества превысит размер первоначального уставного капитала, то на сумму превышения могут быть дополнительно выпущены акции, что приведет к увеличению соответственно уставного капитала или к повышению стоимости ранее выпущенных акций.

В соответствии с федеральным законом “Об акционерных обществах” №208 - ФЗ от 26 декабря 1995 года акционерные общества вправе выпускать только именные акции. Это не означает, что на акции требуется указывать имя владельца. В акционерном обществе ведется реестр акционеров, в котором приводятся данные об акционере, количестве, категориях, стоимости и номерах принадлежащих ему акций, дата их приобретения, адресные данные, номер расчетного счета и другие реквизиты для перечисления дивидендов, подпись акционера. Акция неделима; если одна и та же акция принадлежит нескольким лицам, то все они признаются одним держателем акции и обладают одним голосом (по простым акциям). Обычно акция содержит следующие реквизиты: фирменное наименование акционерного общества, его местонахождение, номинальная стоимость акции и ее порядковый номер, категория акции, подпись председателя правления и др.

В соответствии с федеральным законом “О рынке ценных бумаг” №39-ФЗ от 22.04.96 акционерные общества могут выпускать акции двух категорий: обыкновенные и привилегированные.

Обыкновенная акция – это акция, которой предоставляется право на получение части дохода и имущества фирмы в остаточном порядке, то есть после удовлетворения обязательств перед владельцами долговых ценных бумаг и привилегированных акций. Таким образом, обыкновенная акция дает право на участие в управлении обществом и право на участие в распределении чистой прибыли после отчислений в фонды и резервы общества и выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Дивиденды по простым акциям не гарантируются, их может и не быть при неблагоприятных результатах хозяйственной деятельности в текущем году.

Привилегированная акция – акция, обеспечивающая получение фиксированного дивиденда, который выплачивается по усмотрению совета директоров компании. Предоставляет право на активы фирмы после удовлетворения претензий владельцев долговых обязательств, но перед возмещением доли обыкновенных акционеров.

По своей природе привилегированные акции представляют собой нечто среднее между задолженностью и собственным капиталом в форме обыкновенных акций. Однако по своему статусу они все-таки приближаются к собственному капиталу, поэтому дивиденды по ним не освобождаются от налога для компании - эмитента и потому представляют собой денежный поток, оставшийся после уплаты налогов. Эта ценная бумага приносит владельцам выплачиваемые в денежной форме фиксированные дивиденды, но обычно не предусматривает специальной оговорки о погашении номинальной стоимости акции. Однако иногда предусмотрена возможность отзыва привилегированных акций, что позволяет компании, выпустившей ее, вывести из обращения все привилегированные акции или их часть в течение определенного периода времени, выплачивая небольшую премию сверх номинала акции. По сравнению с владельцами обыкновенных акций позиция инвестора более благоприятна с точки зрения текущей выплаты дивидендов, а также возврата первоначальной суммы своих вложений в случае, если предприятие ликвидируется. Постоянные по своему характеру дивиденды вызывают усиление эффекта финансового рычага и колебания уровня доходов. Привилегированные дивиденды могут и не выплачиваться, если прибыль компании отсутствует или очень мала. Такое положение негативно сказывается на стоимости акций.

Следующим важным моментом является определение размера пакета акций. И здесь выделяется два их вида: контрольный и неконтрольный (миноритарный) пакеты акций. Под контрольным пакетом подразумевается владение более 50% акций предприятия, дающих владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим. Миноритарный пакет определяет владение менее 50% акций предприятия. Такое деление обусловлено тем, что в зависимости от величины пакета оценщик при выводе итоговой стоимости устанавливает различные поправки (премии и скидки: скидка за неконтрольный характер, премия контроля, скидка на недостаточную ликвидность), влияющие на ее величину. А размер скидок и премий обусловлен применяемыми методами оценки. Однако, на мой взгляд, следует поставить под сомнение четкое разграничение пакетов акций на контрольный и неконтрольный. Так, например, 25%-ный пакет акций может быть неконтрольным, а может быть и контрольным. Таким образом, разграничение по видам пакетов будет зависеть уже от конкретной ситуации на фирме. Следовательно, если 25%-ный пакет будет самым максимальным для данного акционерного общества, то значит он и будет контрольным. Понятно, что подобная проблема создает определенные сложности в процессе оценки. Таким образом, прежде чем осуществлять оценку, надо провести анализ всей компании и выявить наличие других акционеров, помимо акционера - заказчика.

В соответствии с российским законодательством акция и пакет акций могут выступать объектами различных сделок (к примеру, объектом купли - продажи). В силу этого они выступают как товар. В силу этого можно выделить особенности акции и пакета акций как товара.

Известно, что практически любой товар имеет материально - вещественную форму. Однако акции и пакеты акций не всегда имеют материальное воплощение. Так, они могут существовать в документарной и в бездокументарной форме.

В отличие от обычного товара акция или пакет акций могут иметь ограничения в смене владельца. Эти ограничения определяются типом акционерного общества (ОАО или ЗАО), видом акции. Так, при продаже акций ЗАО следует соблюсти очередность предложения.

Переход прав собственности на акции тщательно регистрируется в реестре акционеров.

Когда речь заходит о продаже акций в рамках эмиссионной деятельности, то эмитент должен соблюсти все обязанности и права покупателей, как сказано в законе “О рынке ценных бумаг”. (Так, к примеру, он должен разместить полную информацию о выпуске в средствах массовой информации). В противном случае результаты эмиссии будут ликвидированы.

Деятельность на рынке ценных бумаг регулируется специально созданным органом – Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг.

Переход прав собственности на акцию или пакет акций означает получение права на часть доходов акционерного общества и право голоса, то есть участие в принятии решений по деятельности общества. Однако получение права контроля над деятельностью для одной акции носит чисто формальный характер, указанный в законе. Что же касается пакета акций, то такое право носит реальный характер.

Одна акция является более ликвидным товаром, чем пакет акций. Однако если инвестор располагает достаточными суммами средств, то он скорее предпочтет приобрести пакет акций, нежели одну акцию, но только в том случае, если компания прибыльна, рентабельна и имеет большие перспективы развития.

Когда речь заходит об акции или пакете акций как товаре, то, следовательно, возникают основания для заключения различного рода сделок с ними. Заключение тех или иных сделок предопределяет определение стоимости акции или пакета акций. Определение стоимости осуществляется в процессе оценки стоимости акций. Процесс оценки стоимости акции – это процесс определения рыночной стоимости акции на основе ожидаемого риска и предполагаемого дохода.

Определение критерия, который может быть использован для принятия решения об инвестиционной привлекательности конкретного выпуска акций компании, составляет цель оценки стоимости акции. Можно выделить несколько целей оценки акций. Во-первых, определение вероятного уровня рыночной цены при отсутствии данных о результатах биржевых или внебиржевых торгов, выявление тенденций, прогнозирование изменения рыночной стоимости акций и определение диапазона цен, в которых можно осуществлять их покупку и продажу в будущем. Во-вторых, определение уровня "недооцененности" или "переоцененности" рынком тех или иных ценных бумаг. С этой целью определяется действительная (оценочная) стоимость акции. Эта цена может называться "теоретически правильной", "учетной" или "фундаментальной" стоимостью. Она определяется аналитиками (оценщиками) на основе расчетов по различным методикам. Если рыночная цена акции компании значительно выше их действительной стоимости, цену такой акции следует считать завышенной (переоцененной рынком), а от приобретения таких акций следует воздержаться. Если текущая рыночная цена акции намного ниже оценочной стоимости, то рыночные ожидания сильно занижены, а акции недооценены. Такие акции называют "акциями роста" (считается, что они имеют высокий потенциал увеличения курсовой стоимости).

Все это определяет необходимость оценки акций. Оценка акций необходима и обязательна (в соответствии с федеральным законом “Об оценочной деятельности в Российской Федерации” №135-ФЗ от 29.07.98 г.) в следующих случаях:

Процедура оценки акций прежде всего подразумевает четкое определение вида стоимости, подлежащего оценке.

Акции имеют следующие виды стоимости:

Строго говоря, рыночной стоимостью могут обладать акции, во-первых, приносящие доход акционеру и, во-вторых, обращающиеся на фондовом рынке (биржевом и внебиржевом).

К сожалению, в российской практике обращение ценных бумаг, в частности акций, имеющих рыночную стоимость в строгом значении этого определения, не так уж много. Подавляющее большинство акций российских компаний имеют другие виды стоимости, отличные от рыночной. Такая ситуация возникает всегда, когда речь идет об оценке акций закрытого акционерного общества и об оценке акций в некоторых акционерных обществах открытого типа, не котируемых на фондовой бирже или не имеющих устойчивой биржевой котировки. В таком случае оценщик должен определить, какой могла бы быть рыночная стоимость пакета (доли), если бы этот пакет был выставлен на открытом рынке. Такая ситуация возникает также при оценке действующего предприятия (бизнеса) на малоактивном рынке при отсутствии достаточного количества данных о продажах аналогичных объектов. Так, например, доля в ЗАО при выходе одного из учредителей переходит к ЗАО с правом выкупа остальными учредителями без изменения относительной величины их долей. Стоимость доли определяется по ее номинальной величине от нормативной стоимости 100% собственного капитала общества, которая определяется по балансу общества методом чистых активов на конец того года, в котором произошел выход учредителя. В случае выкупа доли оставшимися учредителями выкупная стоимость возвращается ее бывшему владельцу. В противном случае невыкупленная доля с согласия общества может быть предложена внешнему покупателю по той же нормативной цене.

Поскольку цена доли определяется по балансу нормативным образом, продавец доли отделен от покупателя и доля не выставляется на открытом рынке, такую сделку нельзя считать рыночной. Нельзя говорить и о рыночной стоимости доли в этом случае, однако можно говорить о стоимости в использовании для владельца этой доли и об инвестиционной стоимости этой доли для типичного внешнего покупателя. Если нормативная цена доли оказывается меньше инвестиционной, то сделка может состоятся, в противном случае – нет. В этом состоит суть услуги, которую оценщик может оказать потенциальному покупателю доли в ЗАО. В качестве консультанта он определяет приемлемый уровень стоимости доли с учетом инвестиционных целей, которые ставит покупатель. При оценке пакета акций ОАО оценщику следует определять уже возможную рыночную стоимость пакета при условии его продажи на открытом рынке.

Таким образом, каждый вид стоимости может быть определен различными методами, исходя из поставленной задачи по оценке, ее назначения и вариантов использования ее результатов.

Все вышесказанное приводит к выводу о том, что главными задачами для оценщика на первом этапе оценки становятся:

Результаты такого анализа позволят достоверно определить вид стоимости, подлежащей оценке, и механизм реализации процедуры оценки.

Однако на практике существуют различные факторы, влияющие на стоимость акций. К ним можно отнести следующие факторы:

  1. Размер чистых активов акционерного общества;
  2. Размер выплачиваемых дивидендов;
  3. Рентабельность, прибыльность, ликвидность компании;
  4. Цена, которую может заплатить покупатель;
  5. Экономические условия и риски, присущие конкретной отрасли или отдельной компании;
  6. Общеэкономическая обстановка в стране.

Таблица 1

АНАЛИЗ ПРОТИВОРЕЧИЙ ФЕДЕРАЛЬНЫХ ЗАКОНОВ

Федеральный закон "Об акционерных
обществах"

Федеральный закон "Об оценочной деятельности"

1.

ст.77. Данная статья дает определение рыночной стоимости имущества. Рыночной стоимостью имущества, включая стоимость акций или ценных бумаг общества, является цена, по которой продавец, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его продавать, согласен был бы продать его, а покупатель, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его приобрести, согласен был бы приобрести его

ст.3. Данный закон дает следующее определение: «Под рыночной стоимостью объекта гражданского права понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект будет продан на открытом рынке в условиях конкуренции, когда продавец и покупатель действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены не отражаются какие - либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда: мотивы продавца и покупателя являются типичными; обе стороны хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах; объект гражданского права находится на открытом рынке достаточно продолжительное время; цена представляет собой разумное вознаграждение за объект гражданского права и каких-либо особых скидок или уступок с чьей - либо стороны не было; платеж осуществляется в денежной форме»

Противоречие:

Определение, приведенное в законе «Об акционерных обществах», является неполным в сравнении с тем, которое дается в законе "Об оценочной деятельности". Так как в нем нет указаний, что объект гражданского права находится на открытом рынке достаточно продолжительное время; цена представляет собой разумное вознаграждение за объект гражданского права и каких-либо особых скидок или уступок с чьей - либо стороны не было; платеж осуществляется в денежной форме

2.

ст. 77. В соответствии с данной статьей оценка рыночной стоимости имущества АО осуществляется советом директоров или судом. А оценщик может быть привлечен лишь по усмотрению совета директоров и должен быть привлечен в случае выкупа обществом у акционеров принадлежащих им акций

ст.10. По закону обязательным является приложение соответствующего образовательного аттестата для осуществления оценочной деятельности.

ст. 17. В соответствии с данной статьей, "оценщик не вправе заниматься оценочной деятельностью без заключения договора страхования".

ст.23. На осуществление оценочной деятельности должна быть лицензия (пока нет)

Противоречие:

По закону "Об оценочной деятельности" для осуществления оценочной деятельности надо иметь лицензию (пока нет), иметь соответствующий уровень квалификации, подтвержденный аттестатом (свидетельством), оценочная деятельность должна быть застрахована. Таким образом, по закону "Об оценочной деятельности" совет директоров не может осуществлять оценку рыночной стоимости своего имущества.

3.

ст.77. В соответствии с данной статьей оценка рыночной стоимости имущества АО осуществляется советом директоров или судом.

ст. 16. Данная статья затрагивает вопрос независимости оценщика. "Оценка объекта не может проводиться оценщиком, если он является учредителем, собственником, акционером или должностным лицом юридического лица, либо заказчиком или физическим лицом, имеющим имущественный интерес в объекте оценки" и т.д.

Противоречие:

Совет директоров, которому в соответствии с законом «Об акционерных обществах» принадлежит право определения рыночной стоимости имущества акционерного общества, является своего рода должностным лицом акционерного общества. Следовательно, в соответствии с законом «Об оценочной деятельности», он не может осуществлять оценочную деятельность, так как это нарушает независимость оценки

4.

ст. 16,18. В соответствии с данными статьями порядок и условия слияния и разделения акционерный обществ, а также порядок конвертации акций осуществляется советом директоров

ст.8. Данная статья раскрывает те случаи, в которых проведение оценки является обязательным. Сюда попадают спорные моменты при конвертации акций, слиянии и разделении акционерных обществ

Противоречие:

В законе «Об акционерных обществах» нет указаний на то, что процедуры слияния, разделения акционерных обществ, а также конвертация акций должны проходить при обязательном присутствии оценщика

5.

ст.34. В соответствии с данной статьей, "при оплате акций общества неденежными средствами денежная оценка имущества, вносимого в оплату акций, производится советом директоров"

ст.8. Данная статья подтверждает обязательность присутствия оценщика при внесении имущества в уставный капитал

Противоречие:

Это опять - таки противоречие закону "Об оценочной деятельности", так как при внесении имущества в уставный капитал должен обязательно существовать отчет об оценке рыночной стоимости имущества, который выполняется оценщиком

6.

ст.65. По данной статье определяются направления деятельности, относимые к исключительной компетенции совета директоров. Сюда относится определение рыночной стоимости имущества акционерного общества

ст. 10,16,17,23. Данные статьи уже рассматривались выше. Следовательно, оценка рыночной стоимости имущества акционерного общества скорее относится к компетенции оценщика

Противоречие:

Утверждение о том, что определение рыночной стоимости имущества относится к исключительной компетенции совета директоров, противоречит самой сути закона "Об оценочной деятельности"

Таким образом, были рассмотрены основные моменты российского законодательства, вводящие процедуру оценки в хозяйственную деятельность страны. Однако следует отметить то, что наше законодательство продолжает оставаться несовершенным и по сей день. Так, базовые законы, вводящие понятие оценки, рыночной стоимости и необходимые условия ее определения, содержат существенные противоречия. В рамках данного замечания мне бы хотелось проанализировать и сравнить два следующих закона: федеральный закон “Об оценочной деятельности” №135-ФЗ от 29.07.98 и федеральный закон “Об акционерных обществах” №208-ФЗ от 26.12.95.

Прежде чем осуществлять рассмотрение несоответствий указанных законов, следует отметить, что главное противоречие закону "Об оценочной деятельности" содержится в статье 77 закона "Об акционерных обществах". Все же остальные статьи федерального закона "Об акционерных обществах", касающиеся определения стоимости имущества, вытекают из положений статьи 77. В ней дается определение рыночной стоимости, а также указываются лица, которые имеют право осуществлять оценку рыночной стоимости имущества, принадлежащего акционерному обществу.

Анализ и сопоставление двух законов показали достаточно сильное несовершенство российского законодательства. Однако оправданием подобных несоответствий может выступить тот момент, что федеральный закон "Об акционерных обществах" был выпущен значительно раньше, чем вступил в силу федеральный закон "Об оценочной деятельности", когда сама оценочная деятельность находилась в зародышевом состоянии и еще не получила широкого распространения в России.

При поступлении заказа на оценку оценщиком выясняется:

  1. Краткая характеристика объекта, подлежащего оценке.
  2. Цель оценки.
  3. Стандарт стоимости. После того, как выяснена цель оценки, сразу станет понятно, какой стандарт стоимости следует выбрать. Это важно, так как от этого в дальнейшем будут зависеть выбираемые методы оценки объекта, в частности акций, и конечные результаты. Наиболее частой практикой является осуществление оценки с целью купли - продажи, а соответственно и определение рыночной стоимости пакетов акций.
  4. Методы оценки. Стандарт стоимости и доля оцениваемой стоимости позволят выяснить необходимость в применении тех или иных методов оценки пакетов акций. Объем доступной информации также оказывает влияние на выбор методов оценки.

Подробный анализ методов оценки пакетов акций приводится в следующем разделе.

1.2. Методология оценки пакетов акций

На выбор тех или иных методов оценки пакета акций существенное влияние оказывает наличие и доступность информации. Так, если доступен весь объем внутренней (данные бухгалтерской отчетности с приложениями) и внешней информации о компании, а также заказчик предпочитает основательность результатов оценки, то применяются методы трех подходов: затратного, доходного и сравнительного, в основе которых лежит определение рыночной стоимости всего акционерного капитала. Если осуществляется оценка акций или пакета акций компании, внутреннюю информацию о которой невозможно получить, при этом ее акции котируются на бирже, то используется подход сравнительного анализа продаж. Если необходима оценка акций или пакета акций и при этом для оценщика доступен лишь ограниченный объем внутренней информации (например, предоставлен бухгалтерский баланс только за один период без расшифровки статей: основные средства, нематериальные активы, дебиторская задолженность, долгосрочные финансовые вложения), то применяются методы оценки внутренней стоимости акций, метод дисконтирования дивидендов и метод оценки общего уровня риска.

Исследование методов оценки рыночной стоимости пакетов акций на основе определения рыночной стоимости всего акционерного капитала

Как было отмечено выше, данные методы применяются, если доступен полный объем внутренней и внешней информации по компании, акции или пакет акций которой оценивается.

Доходный подход. Стоимость акционерного капитала, полученная доходным подходом, является суммой ожидаемых будущих доходов собственника, выраженных в текущих стоимостных показателях. Определение стоимости бизнеса доходным подходом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше текущей стоимости будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не собственность, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Существует несколько методов определения стоимости действующего предприятия в рамках доходного подхода. Выбор конкретного метода зависит от объекта и цели оценки, имеющейся в распоряжении оценщика информации, состояния рыночной среды и ряда других факторов, оказывающих влияние на конечные результаты. В рамках доходного подхода стоимость бизнеса может быть определена:

Метод капитализации прибыли – это метод определения стоимости бизнеса одним действием: либо путем деления оцененного годового дохода, получаемого от ведения данного бизнеса, на коэффициент капитализации, либо путем умножения на некоторый мультипликатор. В данном методе осуществляется капитализация чистого денежного потока. В результате получается капитализированная стоимость не ограниченного во времени потока дохода. Данный метод формализуется в следующем виде:

Рыночная стоимость = Чистая прибыль/ставка капитализации.

Данная техника расчета применима к равномерному денежному потоку или потоку, характеризующемуся одинаковыми постоянными темпами роста. На практике данный метод выполняется по следующим этапам:

  1. Анализ финансовой отчетности, ее трансформация и нормализация.
  2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
  3. Расчет адекватной ставки капитализации.
  4. Определение предварительной величины стоимости.
  5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов.
  6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности.

Коэффициент капитализации представляет собой ставку, по которой доходы бизнеса переводятся в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконтирования (вычитанием из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока). Таким образом, при отсутствии роста денежного потока коэффициент капитализации равен ставке дисконтирования. Итак, для определения ставки капитализации следует определить ставку дисконта. Для ее расчета используются различные методики:

Наибольшее распространение на практике получил метод кумулятивного построения. Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся постоянными равномерными темпами роста. Когда не удается сделать предположение в отношении стабильности доходов и/или их постоянных равномерных темпов роста, используется метод дисконтированных денежных потоков.

Метод дисконтированных денежных потоков основан на составлении прогнозов получения будущих доходов и их переводе к показателям текущей стоимости. Его отличительной особенностью и главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса.

Метод дисконтированных денежных потоков превосходит все другие оценочные методологии по следующим причинам:

При составлении прогноза доходов в рамках некоторого прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого компанией, необходимо учитывать риск, связанный с их получением, под которым подразумевается степень определенности или неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, т.е. для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход, и поэтому обладает некоторой остаточной (реверсивной) стоимостью.

Таким образом, для определения стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков необходимо:

  1. Выбор модели денежного потока (денежный поток для собственного капитала; денежный поток для всего инвестированного капитала).
  2. Определение длительности прогнозного периода.
  3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.
  4. Анализ и прогноз расходов.
  5. Анализ и прогноз инвестиций.
  6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
  7. Определение ставки дисконта.
  8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
  9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
  10. Внесение итоговых поправок.

При оценке рыночной стоимости акционерного капитала данным методом важным моментом является определение ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования – это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется. Для выбранного нами денежного потока собственного капитала наиболее распространенными методиками определения ставки дисконтирования являются:

Модель оценки капитальных активов является наиболее объективной, так как основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке, и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако в связи с неразвитостью информационной базы имеются сложности в его применении в российских условиях. Поэтому наибольшее применение в России получил метод кумулятивного построения.

Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления полученного результата к безрисковой ставке дохода.

Метод кумулятивного построения предполагает определение ставки дисконтирования на основе последовательного учета значительного числа компонентов, отражающих в той или иной мере риски, присущие оцениваемому проекту. Расчет обычно начинают с безрисковой ставки, к которой последовательно добавляются дополнительные риски, отражающие премии инвестора за вложения в рисковые активы. Так как данный метод получил наибольшее распространение, его подробное применение будет рассмотрено на практическом примере во 2-й главе данной работы.

Сравнительный подход. Теоретической основой сравнительного подхода является предположение, что цену компании можно определить, используя сравнительный анализ уровня цен на сходные предприятия, который сформирован рынком. Инвестор руководствуется принципом альтернативных инвестиций. Это означает, что оцениваемый бизнес должен быть ориентирован на цены акций аналогичных компаний, свободно обращающихся на рынке, при условии проведения всех необходимых корректировок.

Преимущество сравнительного подхода состоит в том, что он базируется на рыночных данных и отражает реально сложившееся соотношение спроса и предложения на конкретной бирже, адекватно учитывающее доходность и риск. К основным недостаткам следует отнести сложность получения информации по достаточному кругу аналогичных компаний; необходимость внесения поправок для улучшения сопоставимости анализируемого материала; кроме того, метод базируется на ретроспективных данных без факта будущих ожиданий. Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов:

Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых АО, сложившихся на фондовом рынке. При оценке используется цена одной акции. Действуя по принципу замещения, инвестор может инвестировать либо в сходную компанию, либо в оцениваемую. Поэтому данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Для реализации этого метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Хотя формирование отечественного рынка не завершено, но тем не менее информацию по продаже акций сопоставимых компаний можно получить из ряда агентств АК&М, Росбизнесконсалтинг. Оценка данным методом осуществляется в несколько этапов:

  1. Выбор предприятий - аналогов.
  2. Финансовый анализ и сопоставление.
  3. Выбор и вычисление оценочных мультипликаторов.
  4. Применение мультипликаторов к оцениваемому предприятию.
  5. Внесение поправок к итоговой стоимости предприятия.

Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Чаще всего данный метод применяется для оценки неконтрольных пакетов акций.

Метод сделок основан на использовании цен на акции компаний, подвергшихся слияниям или поглощениям. При оценке используются фактические цены купли- продажи предприятия в целом или контрольных пакетов. Таким образом, этот метод применим для оценки либо 100% доли участия в акциях компании, либо при оценке контрольного пакета акций. Метод сделок позволяет определить наиболее вероятную цену продажи бизнеса с точки зрения спроса и предложения на рынке. Этот метод выбирается в силу того, что оцениваемая фирма является закрытой и акции аналогичных предприятий не котируются на фондовом рынке. Метод сделок позволяет оценить рыночную стоимость капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемой фирмы с сопоставимыми, цены продажи капитала которых известны.

Этапы осуществления оценки методом сделок:

Как было отмечено выше, метод сделок базируется на сборе и анализе информации по реальным сделкам купли-продажи компаний-аналогов. Однако сбор подобной информации затруднен, что в большей мере усугубляется наличием двойных цен (реальных цен купли-продажи и цен для налоговых органов) и практическим отсутствием опыта России по продаже предприятия как действующего бизнеса. Следовательно, практически невозможно становится применить данный метод и подход в целом в российских условиях.

Метод отраслевых коэффициентов, или отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Этот метод используется для ориентировочных оценок стоимости предприятий. Данный метод предполагает использование специальных формул, рассчитанных на основе длительных статистических наблюдений. Отсюда были выведены специальные отраслевые коэффициенты, которые облегчают работу. Например, цена ресторанов и туристических агентств колеблется в диапазоне соответственно 0,25 - 0,5 и 0,04 - 0,1 от валовой выручки, машиностроительные предприятия - 1,5-2,5 от суммы чистого дохода и запасов. В России применение этого метода затруднено, так как нет достаточных статистических данных, а зарубежные данные для анализа не подходят.

Подход на основе стоимости активов. В основу подхода на основе стоимости активов положен анализ и перестройка балансового отчета компании. Данный подход предусматривает суммирование чистой стоимости активов юридического лица с последующим вычитанием из этой суммы ее обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала. Однако балансовая стоимость активов, исходя из предоставленного юридическим лицом бухгалтерского баланса, не отражает их рыночной стоимости. Соответственно, в нее необходимо внести поправки, проведя предварительную оценку обоснованной рыночной стоимости каждого актива в отдельности и определив, насколько балансовая сумма обязательств соответствует их рыночной стоимости.

Подход на основе стоимости активов включает в себя два метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Метод чистых активов заключается в том, что определяется рыночная стоимость активов и обязательств оцениваемого юридического лица. Разность рыночных стоимостей активов и обязательств дает рыночную стоимость собственного капитала оцениваемого юридического лица. Метод чистых активов используется в следующих случаях, когда:

Метод чистых активов позволяет оценить предприятие с точки зрения издержек на его создание при условии, что предприятие остается действующим. Процесс оценки методом чистых активов включает в себя следующие этапы:

Метод ликвидационной стоимости заключается в определении ликвидационной стоимости юридического лица. Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной распродаже его активов. Суть метода ликвидационной стоимости заключается в том, что разрабатывается календарный график ликвидации активов предприятия, рассчитывается текущая стоимость активов с учетом затрат на их ликвидацию, определяется величина обязательств юридического лица, а на конечном этапе вычитается из текущей (откорректированной) стоимости активов величина обязательств предприятия. Метод ликвидационной стоимости используется в случаях, когда:

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько основных этапов:

  1. Анализируется последний балансовый отчет.
  2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов.
  3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.
  4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат.
    К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.
  5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику.
  6. Прибавляется или вычитается операционная прибыль или убытки ликвидационного периода.
  7. Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

Исследование методов оценки акций или пакетов акций на основе определения стоимости одной акции или всего акционерного капитала

Данные методы оценки применяются, если внутренняя информация о компании, акции которой оцениваются, является неполной.

Для расчета действительной цены акций применяется разносторонний фундаментальный анализ стоимости акций, который предполагает проведение макроэкономических, отраслевых и микроэкономических исследований рынка ценных бумаг. Так, для оценки стоимости привилегированных акций используется метод, основанный на анализе дивидендных доходов.

Теория оценки обыкновенных акций за последние годы пережила значительные изменения. Она является весьма спорной и противоречивой областью знания, и ни один из разработанных методов нельзя назвать общепринятым. Однако в последние годы значительно укрепились позиции подхода, основная идея которого заключается в том, что отдельные обыкновенные акции следует рассматривать как часть всего портфеля обыкновенных акций, которым может владеть инвестор. Иными словами, инвесторы обеспокоены не столько тем, выросла или упала стоимость отдельных акций, сколько тем, как изменилась общая стоимость их портфеля. Однако тем не менее важно в этих рамках определять стоимость каждой конкретной обыкновенной акции. Основываясь на теоретических и лично полученных практических знаниях, мы выделили следующие методы оценки рыночной стоимости обыкновенных акций:

1. Методы оценки внутренней стоимости акций чистой стоимости активов:

2. Метод дисконтирования дивидендов.
3. Метод доходов.
4. Метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ).

Оценка привилегированных акций

Привилегированные акции предполагают выплату дивиденда обычно по фиксированной ставке в течение неопределенного или, что имеет место чаще, в течение ограниченного временного периода. Бессрочная акция генерирует денежный поток неопределенно долго, а формула для расчета ее оценки может быть представлена в следующем виде:

Р=D/(1+D/P]=D/г, ( 1)

где Р - текущая цена привилегированной акции;
D - ожидаемый фиксированный дивиденд;
r - текущая требуемая доходность.

При этом текущая требуемая доходность (r) определяется по формуле:

r=1+d/p, ( 2)

где D - ежегодный дивиденд на акцию;
Р - рыночная цена за акцию.

При определении текущей цены привилегированной акции необходимо делать поправки на неопределенность будущей выплаты дивиденда и вероятность ощутимого изменения будущей стоимости акции вследствие либо изменения рыночной конъюнктуры, либо намеченного отзыва акций по премиальной цене для их последующего погашения.

Оценка обыкновенных акций

Задача определения стоимости обыкновенных акций значительно отличается от оценки привилегированных акций, так как получение доходов по ним характеризуется неопределенностью в плане как величины, так и времени их получения. Имеет место некоторая неопределенность информации относительно будущих результатов, прежде всего темпов роста дивидендов. Единственный источник данных для инвестора – статистические сведения о деятельности компании в прошлом. Таким образом, возникает проблема измерения стоимости акционерного капитала для корпорации, поскольку необходимо удовлетворить ожидания инвестора относительно риска и вознаграждения, связанного с выбором именно этой альтернативы. Другими словами, компания должна вознаградить акционеров экономической выгодой от будущей деятельности, характер и результаты которой могут отличаться от прошлого опыта.

Вознаграждения за обладание обыкновенными акциями успешно работающей компании могут быть нескольких видов:

Как нами было уже отмечено, на практике используется несколько методов для осуществления такого рода оценки. Понятно, что наиболее точной будет та оценка, которая в своей основе использует информацию, полученную на фондовом рынке. На этой информации основываются метод дисконтированных дивидендов, метод доходов и метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ). Однако для российских условий характерен недостаток такого рода информации, связанный с неразвитостью информационной базы и постоянным желанием фирм скрыть действительные доходы. В этих условиях наибольшее применение получили методы оценки внутренней стоимости акций (оценка внутренней стоимости акций на основе чистой стоимости активов и оценка внутренней стоимости акций на основе ликвидационной стоимости активов компании). Итак, рассмотрим наиболее подробно вышеуказанные методы.

Методы оценки внутренней стоимости акций

Оценка внутренней стоимости акций на основе чистой стоимости активов

В соответствии со статьей 77 Федерального закона “Об акционерных обществах” № 208-ФЗ от 26.12.95, “если имущество, стоимость которого требуется определить, является акциями или иными ценными бумагами, цена покупки или цена спроса и цена предложения которых регулярно опубликовываются в печати, для определения рыночной стоимости указанного имущества должна быть принята во внимание цена покупки или цена спроса и цена предложения.

В случае, если имущество, стоимость которого требуется определить, является обыкновенными акциями общества, для определения рыночной стоимости указанного имущества могут быть также приняты во внимание размер чистых активов общества; цена, которую согласен уплатить за все обыкновенные акции общества покупатель, имеющий полную информацию о совокупной стоимости всех обыкновенных акций общества, и другие факторы, которые сочтет важными лицо (лица), определяющее рыночную стоимость имущества”.

При оценке стоимости чистых активов акционерных обществ применяется порядок, утвержденный приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 05 августа 1996 г. №№ 71, 149, в котором приводится перечень активов и пассивов, принимающих участие в расчете.

1. Активы, участвующие в расчете,– это денежное и неденежное имущество акционерного общества, в состав которого включаются по балансовой стоимости следующие статьи:

При наличии у акционерного общества на конец года оценочных резервов по сомнительным долгам и под обесценение ценных бумаг – показатели статей, в связи с которыми они созданы, принимаются в расчете с соответствующим уменьшением их балансовой стоимости на стоимость данных резервов.

2. Пассивы, участвующие в расчете, – это обязательства акционерного общества, в состав которых включаются следующие статьи:

Стоимость чистых активов для целей оценки стоимости обыкновенных акций определяется путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету.

Метод ликвидационной стоимости

Наиболее реальным является установление стоимости акций на базе ликвидационной, или так называемой "раздельной", стоимости. Ликвидационная стоимость акций складывается из денежных средств, которые получат их владельцы в том случае, если предприятие будет ликвидировано, его активы "раздроблены" и проданы по частям разным покупателям на рынке. Установление ликвидационной стоимости позволяет акционерам оценить величину минимального дохода, на который они могут рассчитывать от продажи своих акций.

Ликвидационная стоимость акций складывается из чистой реализационной, или ликвидационной, стоимости всех активов за вычетом долгосрочных и краткосрочных обязательств предприятия. Ликвидационная стоимость может рассчитываться в первом приближении по формуле:

Л = 0,5*(A1 +А2-У)+ 0,5*(Дс + F1Гп + F2Мз) – Об, ( 3)

где A1 и А2 - стоимость активов 1,2-го разделов баланса предприятия;
У - убытки;
Дс- денежные средства предприятия;
Гп- готовая продукция;
Мз- материальные запасы;
F1- коэффициент ликвидности товарных запасов;
F2 - коэффициент ликвидности сырья и материалов;
Об -стоимость долгосрочных и краткосрочных обязательств предприятия, определенных в методе расчета чистых активов.

Для расчета коэффициентов ликвидности в приведенной формуле необходимо провести финансовый анализ текущей деятельности предприятия, цель которого заключается в определении коэффициентов текущей и немедленной ликвидности, коэффициентов оборачиваемости дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, рентабельности и риска вложений в данное предприятие.

При расчете ликвидационной стоимости к проблеме оценки активов подходят дифференцированно с точки зрения оценки коэффициентов ликвидности по различным позициям баланса. При этом получают скорректированную величину чистых активов, участвующих в расчете рыночной стоимости обыкновенных акций.

Метод доходов

Данная модель была разработана учеными Грэхэмом и Доттом. В основе метода лежит известное соотношение цены к прибыли на акцию (Р / Е). Это приближенный показатель оценки рынком ценной бумаги, иначе говоря, определения текущей доходности обыкновенных акций. Текущая доходность обыкновенной акции (г) в соответствии с данным методом определяется как отношение прогнозируемого значения прибыли на акцию (Е) к текущей рыночной цене акции (Р):

г=Е/Р=1/(Р/Е). ( 4)

Таким образом, рыночная стоимость акции может быть найдена по формуле:

Р = Е/ г. ( 5)

Этот результат основан на предположении, что вся прибыль компании будет выплачена акционерам, что вряд ли возможно в реальной жизни. В то же время такой показатель не оставляет места для учета реинвестирования прибыли, создающего для акционеров новую стоимость. Наконец, полученный результат статичен, так как рост прибыли в будущем игнорируется.

Если первое предположение о выплате дивидендов в размере 100% сохранится, то альтернативный способ определения рыночной стоимости акционерного капитала будет заключаться в том, чтобы год за годом прогнозировать ожидаемый характер прибыли и найти такую ставку дисконтирования, которая уравняла бы эту прибыль после уплаты налога с текущей рыночной ценой, соответствующей цене в момент завершения анализа. Очевидно, что число исходных предположений, которые можно принять для проведения осмысленного анализа, резко увеличится при таких условиях. Таким образом, этот простейший способ оценки представляет собой в лучшем случае всего лишь грубое приближение. Следствием этого стало его достаточно редкое применение на практике.

Метод дисконтированных дивидендов

Метод дисконтированного потока дивидендов – это модель, в которой стоимость акции рассчитывается на базе будущего ожидаемого потока дивидендов. Следовательно, текущая стоимость акции может быть определена по формуле:

Р = [D1 / (1 + r)] + [D2 / (1 + r)'] +......+ [Dn / (I + r) "], ( 6)

где Dn - дивиденд, ожидаемый к получению в t году.

С практической точки зрения бесконечный поток можно заменить на конечный. Таким образом, данный метод включает себя прогнозирование ожидаемого уровня дивиденда на акцию и дисконтирование его в соответствии с приемлемой для инвестирования ставкой доходности. Следствием этого становится применение данного метода по двум моделям: модели постоянного (бесконечного) роста и непостоянного (двухстадийного) роста дивидендов.

Постоянный рост

Данная модель предполагает, что дивиденды по акциям будут неопределенно долго расти с постоянным темпом прироста. Включение в предыдущую формулу прогноза роста дивидендов позволит скорректировать результат на ту часть стоимости для акционеров, которая получена вследствие реинвестирования прибыли. Исходное предположение заключается в том, что успешное реинвестирование приведет в перспективе к дополнительному росту прибыли и, соответственно, к росту дивидендов. Математически данная модель основывается на модели Гордона и имеет следующий вид:

P=[Do*(l+g)/(r-g)], ( 7)

где Do - последний фактически выплаченный дивиденд;
r – требуемая ставка доходности
g - ожидаемый темп прироста дивиденда.

Допущение о постоянном росте дивидендов характерно только для зрелых компаний (их немного).

Непостоянный рост

Для всех остальных компаний характерно, что в конце концов темпы роста уменьшатся. Так, к примеру, в отношении акций компаний, ориентирующихся на новейшие технологии, можно ожидать быстрый рост дивидендов в течение нескольких лет, затем последует неизбежное снижение темпов. Фирмы, испытывающие финансовые затруднения, также могут временно приостановить увеличение дивидендных выплат. Стоимость акций таких компаний рассчитывается следующим образом:

  1. Разделение потока дивидендов на две части: начальный период непостоянного роста сменяется периодом постоянного роста.
  2. Нахождение приведенной стоимости потока дивидендов, ожидаемых в период непостоянного роста.
  3. Использование модели постоянного роста для нахождения ожидаемой стоимости акции к началу периода постоянного роста, а затем дисконтирование этой величины к текущему моменту.
  4. Суммирование этих двух оценок для нахождения стоимости акций:

Р = S [Dt / (1 + r)'] + [D1 /(r-g)] * [1/(1+r)"], ( 8)

где n - ожидаемое число лет непостоянного роста;
Dt - ожидаемый дивиденд в году t фазы непостоянного роста;
Dn+1 - первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста.

В случае необходимости может быть составлена и более сложная модель. Потребность в ее составлении возникает в связи с тем, что начинающие компании изначально вообще не платят дивидендов. Для компании с первоначальными нулевыми дивидендами формула примет следующий вид:

P=S[0/(l+r)']+S[Dt/(l+r)”]+[DM+1/(r-g)]*[l/(l+r)]. ( 9)

Первое слагаемое показывает, что дивиденды не будут выплачиваться на протяжении L лет. Второе слагаемое подразумевает, что дивиденды впервые будут выплачены в году L+1, а далее до момента М они будут расти с переменным темпом. Третье слагаемое характеризует ту часть приведенной стоимости акции, которая будет обеспечена при выходе компании на стабильный уровень производства и выплаты дивидендов.

Метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ)

Модель САРМ была разработана Джоном Линтнером, Яном Мойссином, Уильямом Шарпом.

Метод оценки риска не полагается на точную оценку текущей и будущей доходности или дивидендов. Исходя из публикуемых ставок дохода, определяют нормальную рыночную доходность, корректируемую в зависимости от премии или скидки за риск конкретной компании. Обоснование метода заключается в предположении, что стоимость капитала компании в форме ожидаемой владельцами акций доходности сопоставляется с относительным риском ее обыкновенных акций. Чем больше относительный риск, тем больше премия, ожидаемая акционером в форме дополнительных экономических доходов, превышающих нормальный уровень доходности.

Для использования метода САРМ требуется три составляющих.

Первая составляющая – оценка уровня доходности полностью надежной ценной бумаги, свободной от риска. Цель – найти самую нижнюю границу всего интервала возможных значений доходности, который существует в текущий момент на рынке ценных бумаг. Это и будет стартовой точкой для определения более высокой, скорректированной на риск доходности, свойственной конкретной обыкновенной акции. Так, в США в качестве безрисковой ставки принимают казначейские обязательства правительства США. В России нет единой точки зрения по поводу какой-то одной конкретной ценной бумаги. В качестве безрисковой ставки могут использоваться ставки по валютным депозитам российских банков, ставки по рублевым вкладам Сбербанка России, ГКО (до недавнего момента). Однако произошедший кризис в России поставил под сомнение использование какой бы то ни было российской ставки вообще.

Вторая составляющая –- оценка дохода от аналогичных ценных бумаг, средних по степени рискованности. Она необходима, так как метод САРМ определяет конкретные корректировки на относительную рискованность данной ценной бумаги по сравнению со средней или базовой тенденцией. За рубежом частой практикой является определение общей суммы ожидаемого дохода по “Индексу 500” фирмы Standard & Poor's. Это комплексный показатель, основанный на уровне цен на находящиеся в широком обращении обыкновенные акции 500 компаний. Для оценки можно выбрать и какой-либо другой показатель. В России это достаточно проблематично и в большей степени связано с неразвитостью информационной базы. Но оценщику придется также воспользоваться субъективными оценками, прогнозируя будущие доходы. Главное заключается в том, чтобы получить разумно обоснованную приблизительную величину среднего дохода по инвестициям, аналогичным рассматриваемому проекту.

Третья составляющая – это выражение относительного риска, основанное на колебаниях доходов по конкретной анализируемой ценной бумаге. Определение риска методом САРМ отличается рядом особенностей, что вызывает споры. Риск определяется не как общие колебания доходов, а как коэффициент корреляции между доходами по конкретной акции и по активам средней степени риска. Исходное предположение здесь заключается в том, что инвестор акцентирует внимание не на общих колебаниях доходов по каждой конкретной ценной бумаге, а на том, как колебания доходов от владения конкретной ценной бумагой отражаются на колебаниях доходов от всего инвестиционного портфеля. Показатель риска в форме ковариации с рыночной ставкой дохода называется коэффициентом b . Три вышеуказанные составляющие формализуются в методе САРМ следующим образом:

ke = Rf+ b * (Rm - Rf), ( 10)

где ke - стоимость капитала (ставка доходности);
Rf - ставка доходности по безрисковым вложениям;
Rm - среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций;
b - ковариация доходности по ценньм бумагам данной компании и по рынку ценных бумаг (мера систематического риска).

Величина b  показана как число, на которое умножается разница между ожидаемой доходностью по среднему портфелю и ожидаемой доходностью от безрисковых вложений. Эта разница равна премии за риск по инвестициям, входящим в данный портфель. Множитель b  корректирует среднюю премию за риск так, чтобы она отражала более или менее значительный уровень относительной рискованности конкретной акции. Показатель b  больше 1, если относительный риск по акции превышает среднерыночный, и меньше 1, если относительный уровень риска ниже среднего.

До сих пор мы говорили о ставке доходности вне зависимости от влияния инфляции. Однако это неправомерно, так как экономика любой страны подвержена инфляции. Она нашла свое отражение в безрисковой ставке, которая в формуле выступает как номинальная ставка. Таким образом, безрисковая ставка состоит из двух элементов:

Следовательно,

Rf=R*+IP. (11)

Помимо инфляции на ставку доходности оказывает влияние изменение уровня риска. Понятно, что фирма может изменять рискованность своих ценных бумаг, а следовательно, и значение b , варьируя структурой своих активов, а также используя внешние источники финансирования, b  коэффициент компании может меняться и в результате воздействия таких рыночных факторов, как возросшая конкуренция в отрасли, истечение срока действия основных патентов. Изменяющаяся при этом ставка доходности оказывает влияние на цену акций фирмы.

Таким образом, любые изменения, затрагивающие требуемую доходность ценной бумаги, как, например, изменение ее b коэффициента, ожидание инфляции, будут воздействовать на стоимость ценной бумаги.

Оценка рыночной стоимости акций или пакетов акций на основе применения сравнительного подхода

Однако рыночная стоимость акций или пакета акций может быть определена также другим способом. В этом случае нет необходимости использовать вышеуказанные методы, а также определять стоимость всего предприятия. Здесь данные для оценки стоимости пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых пакетов открытых компаний и осуществить расчет методом рынка капитала. В связи с тем, что данные по этим сделкам относятся к открытым компаниям, то когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку на недостаточную ликвидность для определения рыночной стоимости пакета акций.

При оценке стоимости акции наиболее целесообразно применять не один, а несколько методов. Это обусловлено стремлением оценщика получить наиболее точный окончательный результат, так как каждый метод раскрывает и оценивает разные показатели, влияющие на стоимости акции. Окончательный результат получается путем сведения всех результатов воедино, затем выведением пропорциональной данному пакету доли и прибавлением к полученной величине различных скидок и премий. Механизм и основные этапы выведения итоговой рыночной стоимости пакетов акций рассмотрены в следующем разделе.

1.3. Механизм и основные этапы оценки рыночной стоимости пакета акций

Окончательным этапом в оценке пакетов акций является вывод итоговой величины стоимости путем соотнесения всех результатов, полученных различными методами, и затем внесением поправок и скидок к окончательному результату в зависимости от оцениваемой доли и применяемого стандарта стоимости.

Вывод итоговой величины осуществляется с применением метода взвешивания. Взвешивание проводится с использованием весовых коэффициентов по каждому из примененных методов. При этом оценщик не обязан применять все имеющиеся методы, а может ограничиться лишь теми, которые более соответствуют ситуации. Главное – правильно выбрать методы.

Выбор методов осуществляется в несколько этапов.

На первом этапе определяются:

На втором этапе осуществляется анализ отраслевых факторов и факторов на уровне компании. Отраслевые факторы анализируются по параметрам: перспективы развития отрасли, прошлая и ожидаемая доходность в отрасли, степень отраслевого риска. Факторы на уровне предприятия должны отражать темпы роста доходов оцениваемого предприятия, динамику его финансовых показателей, зависимость от покупателей и поставщиков. Однако надо учитывать тот момент, что выбор методов оценки зависит от факторов самого предприятия.

На третьем этапе оценщиком определяется, какие использовать методы: основанные на анализе активов (метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости) или на анализе доходов (метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод избыточных прибылей или оценочные мультипликаторы: цена / прибыль, цена / денежный поток, цена / дивиденды). Методы, основанные на анализе активов, следует применять, когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу, когда предприятие обладает значительными финансовыми и материальными активами или когда оно зависит от контрактов или отсутствует постоянная клиентура. Методы, основанные на анализе доходов, следует использовать, когда текущие и будущие доходы предприятия могут быть достоверно определены или когда активы предприятия преимущественно состоят из машин, оборудования и готовой продукции, либо когда предприятие имеет устойчивый спрос на свою продукцию.

На четвертом этапе оценщик анализирует достаточность и качество информации по сопоставимым компаниям. Если найдено необходимое количество аналогичных компаний, то рассчитываются мультипликаторы, и они используются в методе рынка капитала и методе сделок. Если оценщик не может найти необходимого количества сопоставимых компаний, то для оценки он использует методы, основанные на анализе доходов (метод капитализации, метод дисконтированных денежных потоков, метод избыточных прибылей).

На пятом этапе оценщиком прогнозируется динамика будущих доходов. Если будущие доходы отличаются от текущих, то используется метод дисконтированных денежных потоков, в противном случае применяется метод капитализации или метод избыточных прибылей.

На шестом этапе оценщик определяет, является ли предприятие действующим или же оно стоит на пороге ликвидации. Это в том случае, если используются методы, основанные на анализе активов. Если предприятие действующее, то используется метод стоимости чистых активов, в противном случае - метод ликвидационной стоимости. На основе вышесказанного можно сделать следующие выводы.

Метод капитализации доходов используется при условии, что:

Метод дисконтированных денежных потоков целесообразен, когда:

Метод стоимости чистых активов наиболее эффективен при оценке предприятия:

Метод ликвидационной стоимости следует использовать при оценке предприятия, стоящего на грани банкротства. Это отражается в информации о низких или даже отрицательных доходах, что служит показателем экономического устаревания бизнеса. В этом случае бизнес должен быть ликвидирован, а активы реализованы по рыночной цене.

Метод рынка капитала и метод сделок используется в случаях, если:

Метод математического взвешивания использует процентное взвешивание. Его можно рассмотреть на примере, который взят из рассмотренного во второй главе данной работы отчета об оценке пакета акций.

Таблица 2

МЕТОД МАТЕМАТИЧЕСКОГО ВЗВЕШИВАНИЯ

Название метода

Полученная стоимость, руб.

Весовое значение, %

Скорректированная стоимость, руб.

Затратный подход

169 437 622

40

67 775 049

Сравнительный подход

124 733 923

40

49 893 569

Доходный подход

395 561 870

20

79 112 374

Итоговая рыночная стоимость

100

196 780 992

Метод субъективного взвешивания также основан на выведении единой рыночной стоимости. Однако здесь не используется процентное взвешивание. Оценочное заключение базируется на анализе преимуществ и недостатков каждого метода, а также на анализе количества и качества данных в обосновании каждого метода. Для определения удельного веса каждого метода необходимо учитывать следующие факторы:

Учет этих факторов дает возможность выбрать наиболее правильные весовые доли и вывести итоговое заключение.

После того как была определена итоговая величина стоимости, к ней применяются различные премии и скидки. Их применение обусловлено следующими факторами:

Все вышесказанное можно проиллюстрировать с помощью рис. 1.

Рис. 1. Применение премий и скидок при использовании различных методов оценки

Теперь остановимся на подробной характеристике скидок и премий.

Премия за контроль – это имеющее стоимостное выражение преимущество, связанное с владением контрольным пакетом акций. Отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с "меньшей" долей, то есть владением миноритарным пакетом акций). Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слиянии компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета. Однако практика показывает, что в преддверии слияния курс акций начинает расти раньше, чем за пять дней до официального объявления о сделке. Подобное приводит к искажению, точнее – к занижению премии за контроль. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней. Вообще в зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодном статистическом обзоре слияний компаний "Mergestat Review". Это значительно облегчает работу оценщика, а также увеличивает точность получаемых результатов. Что же касается России, то подобные расчетные и статистические издания только начинают развиваться. Однако следует отметить высокий уровень и качество работы информационного агентства АК&М. Возможно, что в ближайшем будущем в их бюллетене "Рынок слияний и поглощений" появятся подобные средние показатели премий за контроль. Пока же оценщикам приходится осуществлять расчеты самостоятельно.

Скидка за неконтрольный характер -– величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля в общей стоимости предприятия с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Понятно, что стоимость владения контрольным пакетом всегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом. Это обусловило следующие элементы контроля:

Режим голосования. В мировой практике мы сталкиваемся с некумулятивной и кумулятивной системами голосования при выборе Совета директоров. Некумулятивная система здесь действует по принципу: один голос – одна акция за одного директора. Так, акционер имеет 500 голосующих акций, и избрать нужно пять директоров. Он обязан использовать сначала 500 голосов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов – за второго и т.д. При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит миноритарным акционерам. Количество акций, требуемых для выбора одного директора при кумулятивной системе голосования,

Ка = Общее количество акций / (общее количество директоров +1). ( 12)

Контрактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничить выплаты дивидендов и т.д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.

Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчиво, то многие права, связанные с контролем (например, на покупку активов), становятся труднореализуемыми

Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего – пакет акций небольшой. Но именно он может получать премию за свой пакет сверх части стоимости компании, пропорциональной его доли в капитале. Это связано с тем, что при голосовании именно его акции смогут перевесить "чашу весов". Еще пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов. Эти пакеты не обладают полным контролем. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, но размер скидки будет меньше, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля.

В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. Напротив, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, то стоимость последнего должна быть увеличена.

Скидка за неконтрольный характер является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка (в%) за неконтрольный характер формализуется в виде:

Пс=1-(1/(1 + Премия за контроль)). (13)

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30 - 40%, скидка со стоимости за меньшую долю – около 23%. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, но он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Базовой же величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

Скидка на недостаточную ликвидность. Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого, скидка на недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая – снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых ценных бумаг.

При определении скидки на недостаточную ликвидность следует выделять факторы, увеличивающие и уменьшающие размер данной скидки. Выделяют две группы факторов.

1 группа:

2 группа:

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку на недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки на недостаточную ликвидность, чем миноритарный. Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидные, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во - первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во - вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже. Итак, когда оценивается миноритарный пакет акций закрытых компаний, то применяются скидки и на неконтрольный характер, и на недостаточную ликвидность. У привилегированных акций скидка на недостаточную ликвидность меньше, чем по обыкновенным акциям.

Существует несколько методов определения скидки на недостаточную ликвидность. Остановимся на двух из них:

  1. Показатель "цена компании / прибыль" для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций на фондовых рынках.
  2. Оценивается стоимость регистрации акций и брокерский комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расхода в процентном отношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковыми бы были расходы, если бы произошла эмиссия.

Однако надо помнить, что когда речь идет об использовании премий и скидок в бездолговом анализе, то здесь частой ошибкой является использование в качестве базы всего инвестированного капитала. Скидки и премии должны применяться уже после вычета долга.

Подробный анализ теории позволяет разносторонне изучить рассматриваемую тему. Однако опробование теоретических основ на практике позволит не только еще более подробно изучить тему, но и выявить недостатки выдвинутых теорий, а также трудности их применения на практике в России (что рассматривается во 2 главе).

2. ПРАКТИКА ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ

Оценка пакетов акций является одной из самых сложных и спорных тем в оценке. Однако за рубежом оценка акций является достаточно изученной, что определяется существованием множества теорий и взглядов. Известные нам теоретические разработки представляют собой зарубежный опыт. Российская же практика значительно усложняет их применение.

Поэтому недостаточно иметь лишь теоретическое представление о подходах в оценке пакетов акций. Из-за различий в стандартах бухгалтерского учета, налогообложения и других особенностей, связанных с функционированием бизнеса, российский специалист, используя западные методологические наработки в процессе проведения оценки, сталкивается с рядом проблем. Адаптация подходов оценки акций к российским условиям – непростая и трудоемкая задача специалистов-оценщиков. В связи с этим следует рассмотреть данные подходы на практическом примере оценки 100%-пакета акций нефтяной компании ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» с целью введения корректировок в сложившиеся зарубежные теории оценки пакетов акций.

2.1. Определение рыночной стоимости пакета акций на примере одной из российских компаний

Общие сведения

Объект оценки

Объектом оценки является 100%-пакет акций ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка».

Предмет оценки

Предметом оценки является определение рыночной стоимости вышеназванного пакета акций.

Термин «Рыночная стоимость», используемый в этом отчете, определяется следующим образом: под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

При оценке рыночной стоимости 100%-ного пакета акций ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» учитывались:

Дата оценки

Оценка рыночной стоимости рассматриваемого имущества проведена по состоянию на 01 апреля 2000 года.

Процесс оценки

Процесс оценки предполагает последовательное осуществление ряда этапов, направленное на получение требуемого результата, – определение рыночной стоимости объекта оценки:

Изучение документов, представленных администрацией ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», которые воспринимались как достоверные и точно отражающие финансово-экономическое состояние предприятия. Эти материалы включали годовые и полугодовые финансовые отчеты.

Таблица 3

ОТЧЕТНОСТЬ ОАО «ЛУКОЙЛ-УХТАНЕФТЕПЕРЕРАБОТКА»

тыс. руб.

БУХГАЛТЕРСКИЙ БАЛАНС

АКТИВ

Код стр.

01.01.97

01.01.98

01.01.99

01.07.99

01.10.99

01.01.00

I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ

 

 

 

 

 

 

 

Нематериальные активы (04,05)

110

1 767

1 886

1 760

1 812

1 797

2 594

в том числе:

 

 

 

 

 

 

 

организационные расходы

111

0

0

0

0

0

 

патенты, лицензии, товарные знаки (знаки обслуживания), иные аналогичные перечисленным права и активы

112

0

0

0

0

0

 

Основные средства (01, 02, 03)

120

179 851

213 193

315 577

308 290

312 932

338 244

в том числе:

 

 

 

 

 

 

 

земельные участки и объекты природопользования

121

0

0

0

0

0

 

здания, сооружения, машины, оборудование

122

104 971

116 383

178 339

171 654

176 389

201 102

Незавершенное строительство (07,08,61)

130

565 055

219 744

193 005

201 128

203 132

193 299

Долгосрочные финансовые вложения (06,82)

140

88 777

139 535

59 427

59 430

59 430

59 430

в том числе:

 

 

 

 

 

 

 

инвестиции в дочерние общества

141

0

0

0

0

0

 

инвестиции в зависимые общества

142

0

0

0

0

0

 

инвестиции в другие организации

143

8 050

63 145

59 427

59 430

59 430

59 430

займы, предоставленные организациям на срок более 12 месяцев

144

0

0

0

0

0

 

прочие долгосрочные финансовые вложения

145

80 727

76 390

0

0

0

 

Прочие внеоборотные активы

150

0

 

0

0

0

 

ИТОГО по разделу 1

190

835 450

574 358

569 769

570 660

577 291

593 567

II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ

 

 

 

 

 

 

 

Запасы

210

25 019

24 419

22 349

32 369

39 917

30 564

в том числе:

 

 

 

 

 

 

 

сырье, материальные и другие аналогичные ценности (10,15,16)

211

14 872

18 209

16 694

25 668

28 096

21 152

животные на выращивании и откорме (11)

212

863

523

0

0

0

0

малоценные и быстро изнашивающиеся предметы (12,13,16)

213

315

635

537

588

64 655

7 358

затраты в незавершенном производстве (издержках обращения) (20,21,23,29,30,36,44)

214

227

1 446

1 693

2

872

0

готовая продукция и товары для перепродажи (40,41)

215

502

3 606

3 425

5 883

3 340

1 404

товары отгруженные (45)

216

8 240

0

0

0

0

 

расходы будущих периодов (31)

217

452

0

0

1

917

650

прочие запасы и затраты

218

0

0

0

227

227

 

Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям (19)

220

767

1 775

4 585

4 912

2 343

5 709

Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты)

230

0

2 209

4 914

292

8 656

6 286

в том числе:

 

 

 

 

 

 

 

покупатели и заказчики (62,76,82)

231

0

2 209

4 914

292

6 576

6 286

векселя к получению (62)

232

0

0

0

0

2 080

 

задолженность дочерних и зависимых обществ (78)

233

0

0

0

0

0

0

авансы выданные (61)

234

0

0

0

0

0

0

прочие дебиторы

235

0

0

0

0

0

0

Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты)

240

13 166

39 337

86 450

108 702

92 267

51 088

в том числе:

 

 

 

 

 

 

 

покупатели и заказчики (62,76,82)

241

5 145

24 952

76 978

92 752

80 519

45 674

векселя к получению (62)

242

64

2 510

2 150

4 254

2 143

 

задолженность дочерних и зависимых обществ (78)

243

0

0

0

0

0

0

задолженность участников (учредителей) по взносам в уставной капитал (75)

244

0

0

0

0

0

0

авансы выданные (61)

245

0

0

0

0

0

3 015

прочие дебиторы

246

7 957

11 875

7 322

11 696

9 605

2 399

Краткосрочные финансовые вложения (56,58,82)

250

1 830

2 826

13 198

10 994

10 579

12 429

в том числе:

 

 

 

 

 

 

 

инвестиции в зависимые общества

251

0

0

0

0

0

0

собственные акции, выкупленные у акционеров

252

0

0

0

0

0

 

прочие краткосрочные финансовые вложения

253

1 830

2 826

13 198

10 994

10 579

12 429

Денежные средства

260

3 224

2 654

5 056

4 132

11 612

4 444

в том числе:

 

 

 

 

 

 

 

касса (50)

261

5

6

6

7

7

5

расчетные счета (51)

262

525

1 075

3 595

2 094

9 690

2 143

валютные счета (52)

263

834

1 160

36

1

0

506

прочие денежные средства (55,56,57)

264

1 860

413

1 419

2 030

1 915

1 790

Прочие оборотные активы

270

399

351

414

469

508

564

ИТОГО по разделу II

290

44 405

73 571

136 966

161 870

165 882

111 084

III. УБЫТКИ

 

 

 

 

 

 

 

Непокрытые убытки прошлых лет (88)

310

0

47 007

0

0

0

 

Затраты не перекрытые финансированием

311

0

0

0

0

0

 

Непокрытый убыток отчетного года

320

0

0

0

0

0

 

Авансовое образование фонда дивидендов

321

0

0

0

0

0

 

Использованная прибыль отчетного года

330

0

0

0

0

0

 

ИТОГО по разделу III

390

0

47 007

0

0

0

 

БАЛАНС (сумма строк 190+290+390)

399

879 855

694 936

706 735

732 530

743 173

704 651

ПАССИВ

 

 

 

 

 

 

 

IV. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ

 

 

 

 

 

 

 

Уставный капитал (85)

410

68 713

68 713

68 713

68 713

68 713

68 713

Добавочный капитал (87)

420

628 070

340 334

340 462

340 462

340 462

434 818

Резервный капитал (86)

430

10 300

10 300

10 300

10 300

10 300

10 300

в том числе:

 

 

 

 

 

 

 

резервные фонды, образованные в соответствии с законодательством

431

0

0

0

0

0

0

резервы, образованные в соответствии с учредительными документами

432

10 300

10 300

10 300

10 300

10 300

10 300

Фонды накопления (88)

440

107 643

87 689

101 953

71 461

77 545

 

Фонд социальной сферы (88)

450

28 778

45 074

44 301

42 161

42 149

42 149

Целевые финансирование и поступления (96)

460

0

0

0

0

0

0

Нераспределенная прибыль прошлых лет (88)

470

2 022

52 230

12 432

0

0

0

Нераспределенная прибыль отчетного года

480

0

0

0

3 305

6 985

2 820

ИТОГО по разделу IV

490

845 526

604 340

578 161

536 402

546 154

556 800

V. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ

 

 

 

 

 

 

 

Заемные средства (92,95)

510

0

0

0

0

0

0

в том числе:

 

0

0

0

0

0

0

кредиты банков, подлежащие погашению более чем через 12 месяцев после отчетной даты

511

0

0

0

0

0

0

прочие займы, подлежащие погашению более чем через 12 месяцев после отчетной даты

512

0

0

0

0

0

0

Прочие долгосрочные пассивы

520

0

0

0

0

0

0

ИТОГО по разделу V

590

0

0

0

0

0

0

VI. КРАТКОСРОЧНЫЕ ПАССИВЫ

 

 

 

 

 

 

 

Заемные средства (90,94)

610

0

0

0

0

0

0

в том числе:

 

 

 

 

 

 

 

кредиты банков

611

0

0

0

0

0

0

прочие займы

612

0

0

0

0

0

0

Кредиторская задолженность

620

31 502

90 531

128 187

191 113

196 123

144 430

в том числе:

 

 

 

 

 

 

 

поставщики и подрядчики (60,76)

621

10 909

38 495

54 301

94 646

107 434

75 075

векселя к уплате (60)

622

0

0

0

0

0

0

задолженность перед дочерними и зависимыми обществами (78)

623

4 751

16 670

0

0

0

3 104

по оплате труда

624

2 488

2 990

3 079

1 998

4 095

7 927

по социальному страхованию и обеспечению (69)

625

1 162

1 194

12

2 198

2 550

0

задолженность перед бюджетом (68)

626

8 225

23 088

51 951

73 387

60 895

49 165

авансы полученные (64)

627

3 940

721

7 348

7 905

8 461

5 365

прочие кредиторы

628

27

7 373

11 496

10 979

12 688

3 794

Расчеты по дивидендам (75)

630

4

45

387

5 015

896

421

Доходы будущих периодов (83)

640

2 823

20

0

0

0

1 000

Фонды потребления (88)

650

0

0

0

0

0

0

Резервы предстоящих расходов и платежей (89)

660

0

0

0

0

0

0

Прочие краткосрочные пассивы

670

0

0

0

0

0

0

ИТОГО по разделу VI

690

34 329

90 596

128 574

196 128

197 019

145 851

БАЛАНС (сумма строк 490+590+690)

699

879 855

694 936

706 735

732 530

743 173

704 651

ОТЧЕТ О ПРИБЫЛИ И УБЫТКАХ

 

 

 

 

 

 

 

Наименование показателя

 

 

 

 

 

 

 

Выручка (нетто) от реализации товаров, продукции, работ, услуг (за минусом налога на добавленную стоимость, акцизов и аналогичных обязательных платежей)

10

124 881

173 038

389 882

189 995

312 703

452 774

Себестоимость реализации товаров, продукции, работ, услуг

20

88 796

160 970

325 313

175 827

279 188

386 149

Коммерческие расходы

30

601

0

0

0

0

643

Управленческие расходы

40

0

0

0

0

0

0

Прибыль (убыток) от реализации (строки 010-020-030-040)

50

35 484

12 068

64 569

14 168

33 515

65 982

Проценты к получению

60

415

400

403

720

1 722

1 884

Проценты к уплате

70

0

0

0

0

0

0

Доходы от участия в других организациях

80

48 569

71 173

10 856

10

10

511

Прочие операционные доходы

90

3 961

30 191

27 508

69 926

99 453

146 057

Прочие операционные расходы

100

4 199

33 714

27 158

71 808

102 356

150 786

Прибыль (убыток) от финансово - хозяйственной деятельности (строки 050+060-070+080+090-100)

110

84 230

80 118

76 178

13 016

32 344

63 648

Прочие внереализационные доходы

120

13 654

1 762

922

45

29

222

Прочие внереализационные расходы

130

18 965

3 106

2 070

61

330

919

Прибыль (убыток) отчетного периода (строки 110+120-130)

140

78 919

78 774

75 030

13 000

32 043

62 951

Налог на прибыль

150

15 664

17 179

19 341

3 004

4 909

10 438

Отвлеченные средства

160

61 233

9 365

5 470

343

190

3 580

Нераспределенная прибыль (убыток) отчетного периода (строки 140-150-160)

170

2 022

52 230

50 219

9 653

26 944

48 933

Таблица 4

ДИНАМИКА ИЗМЕНЕНИЯ ВАЛЮТЫ БАЛАНСА

Наименование показателя

Формула расчета

01.01.97

01.01.98

01.01.99

01.07.99

01.10.99

01.01.00

Валюта баланса, тыс. руб.

879 855

  694 936  

706 735

732 530

743 173

704 651

Изменение валюты баланса, в тыс. руб. к началу года

Форма 1 стр.699
конец отчетного периода – начало года

-

-184 919

11 799

25 795

36 438

-2 084

Изменение валюты баланса, в % к началу года

Форма 1 стр.699
(конец отчетного периода – начало года)*100/начало года

-

-21,02

1,70

3,65

5,16

-0,29

Таблица 5

ДИНАМИКА ИЗМЕНЕНИЯ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ

Характеристики финансового состояния

Изменения абсолютных величин в тыс.руб

Доля в балансе на 01.01.97, в %

Изменения относительных величин, в процентах

Доля в балансе на 01.01.00, в %

1997

1998

1999

1997

1998

1999

Изменение к валюте баланса, в %

Прирост к величине на начало года, в %

Изменение к валюте баланса, в %

Прирост к величине на начало года, в %

Изменение к валюте баланса, в %

Прирост к величине на начало года, в %

Общая стоимость имущества организации (стр.399 - стр. 390-стр.252-стр.244)

647 929

706 735

704 651

100,00

-6,76

-26,36

6,76

9,08

0,00

-0,29

100,00

Стоимость иммобилизованных (внеоборотных) средств (активов) (стр. 190)

574 358

569 769

593 567

94,95

-12,30

-31,25

-2,03

-0,80

3,62

4,18

84,24

Стоимость мобильных (оборотных) средств (стр. 290)

73 571

136 966

111 084

5,05

5,54

65,68

8,79

86,17

-3,62

-18,90

15,76

Стоимость материальных оборотных средств (стр. 210)

24 419

22 349

30 564

2,84

0,67

-2,40

-0,35

-8,48

1,18

36,76

4,34

Величина собственных средств организации (стр. 490)

604 340

578 161

556 800

96,10

-9,13

-28,52

-5,16

-4,33

-2,79

-3,69

79,02

Величина заемных средств (стр. 590 + стр. 690)

90 596

128 574

145 851

3,90

9,13

163,91

5,16

41,92

2,51

13,44

20,70

Текущие собственные оборотные средства (стр. 490 - стр. 252 -стр. 244+ стр. 590-стр. 190 -стр. 230- стр. 390)

-19 234

3 478

-43 053

1,15

-3,91

-290,89

3,26

-118,08

-6,60

-1337,87

-6,11

Величина дебиторской задолженности (стр. 230 + стр. 240)

41 546

91 364

57 374

1,50

4,48

215,56

6,95

119,91

-4,79

-37,20

8,14

Величина кредиторской задолженности (стр. 620)

90 531

128 187

144 430

3,58

9,45

187,38

5,11

41,59

2,36

12,67

20,50

Рабочий капитал (стр. 290 - стр. 690)

-17 025

8 392

-34 767

1,15

-3,60

-268,97

3,64

-149,29

-6,12

-514,29

-4,93

Краткая характеристика предприятия

Ухтинский нефтеперерабатывающий завод был построен и введен в эксплуатацию в 1934 году в городе Ухта. Предприятие имеет топливный профиль и неглубокую схему переработки нефтяного сырья. Завод расположен в Северном экономическом районе. Географическое положение предприятия характеризуется близостью к основным рынкам сбыта продукции и потенциальными возможностями для ее экспорта, в том числе и более дешевым водным транспортом. Нефть для переработки поступает на завод по нефтепроводу из нефтяных месторождений республики Коми и в железнодорожных цистернах.

Производство на Ухтинском нефтеперерабатывающем заводе осуществлялось в соответствии с договором о совместной деятельности с ОАО «Нефтяная компания «КомиТЭК», ОАО «Коминефть» и ОАО «Коминефтепродукт». Основные обязательства завода по договору заключались в переработке нефти, хранении и передаче совместно произведенных нефтепродуктов для последующей реализации. Действие договора о совместной деятельности прекращено 31 марта 1998 года. Далее деятельность завода осуществлялась по договору с ОАО НК «КомиТЭК», ЗАО «Ухтанефтепереработка» (зарегистрировано в г. Саров) и другими собственниками нефтяного сырья по переработке давальческой нефти.

Первичная переработка нефти в ОАО «Ухтинский нефтеперерабатывающий завод» ведется на установках АТ-1 и АТ-2. Эксплуатируется установка каталитического реформирования бензинов ЛГ-35/11-300-95.

В настоящее время завод выпускает неэтилированные автомобильные бензины А-76, А-92 и АИ-95, дизельное топливо зимнее и летнее, газойль печной, топочный мазут М-40.

Уставный капитал открытого акционерного общества «Ухтинский нефтеперерабатывающий завод» составляет 68 712 949 рублей. По состоянию на 07.04.98 г. общее количество акций общества составило 6 871 294 900 штук (номиналом 0,01 рубля), в том числе:

Дополнительно общество вправе разместить обыкновенные именные акции на сумму 10 млн. рублей.

Анализ финансового состояния ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка»

Финансовый анализ является ключевым этапом оценки, он служит основой понимания истинного положения предприятия и степени финансовых рисков. Анализ финансового состояния предприятия включает в себя анализ бухгалтерских балансов и отчетов о финансовых результатах работы оцениваемого предприятия за прошедшие периоды для выявления тенденций в его деятельности и определения основных финансовых показателей. В представленном отчете были рассмотрены следующие финансовые документы: Ф1 «Баланс предприятия», Ф2 «Отчет о прибылях и убытках», Ф3 «Отчет о движении капитала», Ф4 «Отчет о движении денежных средств», Ф5 «Приложения к бухгалтерскому балансу».

Экспресс – анализ бухгалтерской отчетности

Данные сводного баланса предприятия и Ф2 «Отчет о прибылях и убытках» представлены в табл. 3 (бухгалтерская отчетность по годам представлена в приложении к отчету).

По данным сводного балансового отчета валюта баланса:

Наибольший удельный вес составляют:

а) актив баланса:

б) пассив баланса:

Основные характеристики финансового состояния

Для оценки имущественного потенциала ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» необходимо проанализировать изменение валюты баланса. Расчеты приведены в табл. 4.

Основные характеристики финансового состояния ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», их абсолютные и относительные изменения, приросты к началу текущего периода представлены в табл. 5.

В общих чертах признаками «хорошего» баланса являются:

Рассмотрим более подробно тенденции в изменении основных характеристик финансового состояния ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка».

Общая стоимость имущества, представляющая собой разность между валютой баланса и убытками, увеличилась с 647 929 тысяч рублей в 1997 до 704 651 тысяч в 1999, что составило прирост в 8,75%.

В абсолютной стоимости внеоборотных активов не происходит существенных изменений. Наблюдается их уменьшение в структуре баланса. За рассматриваемый период оно составило примерно 10%. В то же время необходимо отметить значительное увеличение оборотных активов с начала 1997 по начало 1999 гг. (на 65,68%, а затем – на 86,17%) с последующим незначительным уменьшением к концу 1999 года. Доля в структуре баланса увеличилась с 5,05% до 15,76%.

Собственный капитал превышает заемный, но если собственный капитал имеет стабильную тенденцию (в процентах к валюте баланса) к снижению, то заемный резко повышается.

Кредиторская задолженность более чем в два с половиной раза превышает дебиторскую, при этом ее прирост в 1999 году происходит на фоне значительного уменьшения величины дебиторской задолженности.

Организация в рассматриваемом периоде испытывает острый недостаток текущих собственных оборотных средств и рабочего капитала.

Анализ финансовых показателей и коэффициентов
Анализ ликвидности и платежеспособности

Задача анализа ликвидности баланса возникает в связи с необходимостью давать оценку кредитоспособности организации, т.е. ее способности своевременно и полностью рассчитываться по всем своим обязательствам.

Ликвидность баланса определяется как степень покрытия обязательств организации ее активами, срок превращения которых в деньги соответствует сроку погашения обязательств. От ликвидности баланса следует отличать ликвидность активов, которая определяется как временная величина, необходимая для превращения их в денежные средства. Чем меньше время, которое потребуется, чтобы данный вид активов превратился в деньги, тем выше их ликвидность.

Анализ ликвидности баланса заключается в сравнении средств по активу, сгруппированных по степени их ликвидности и расположенных в порядке убывания ликвидности, с обязательствами по пассиву, сгруппированными по срокам их погашения и расположенными в порядке возрастания сроков.

В зависимости от степени ликвидности, т.е. скорости превращения в денежные средства, активы предприятия можно разделить на следующие группы:

А1. Наиболее ликвидные активы – к ним относятся все статьи денежных средств предприятия и краткосрочные финансовые вложения. Данная группа рассчитывается следующим образом:

А1= стр. 250 + стр. 260

А2. Быстрореализуемые активы – дебиторская задолженность, платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты:

А2 = стр. 240

А3. Медленнореализуемые активы – статьи раздела II актива баланса, включающие запасы, налог на добавленную стоимость, дебиторскую задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев после отчетной даты) и прочие оборотные активы:

А3= стр. 210 + стр. 220 + стр. 230 + стр. 270

А4. Труднореализуемые активы – статьи раздела I актива баланса - внеоборотные активы:

А4 = стр. 190

Пассивы баланса группируются по степени срочности их оплаты.

П1. Наиболее срочные обязательства – к ним относится кредиторская задолженность:

П1 = стр. 620

П2. Краткосрочные пассивы – это краткосрочные заемные средства, и прочие краткосрочные пассивы:

П2 = стр. 610 + стр. 670

П3. Долгосрочные пассивы – это статьи баланса, относящиеся к V и VI разделам, т.е. долгосрочные кредиты и заемные средства, а также доходы будущих периодов, фонды потребления, резервы предстоящих расходов и платежей:

П3 = стр. 590+ стр. 630 +стр. 640 +стр. 650 +стр. 660

П4. Постоянные пассивы или устойчивые – это статьи IV раздела баланса «Капитал и резервы». Если у организации есть убытки, то они вычитаются:

П4 = стр. 490

Данные представлены в табл. 6.

Для определения ликвидности баланса следует сопоставить итоги приведенных групп по активу и пассиву.

Баланс считается абсолютно ликвидным, если имеют место следующие соотношения:

А1 > П1; А2 > П2 ; А3 > П3; А4 < П4

Если выполняются первые три неравенства в данной системе, то это влечет выполнение и четвертого неравенства, поэтому важно сопоставить итоги первых трех групп по активу и пассиву.

В случае, когда одно или несколько неравенств системы имеют противоположный знак от зафиксированного в оптимальном варианте, ликвидность баланса в большей или меньшей степени отличается от абсолютной. При этом недостаток средств по одной группе активов компенсируется их избытком по другой группе в стоимостной оценке, в реальной же ситуации менее ликвидные активы не могут заместить более ликвидные.

Данные представлены в табл. 7.

Таблица 6

ДИНАМИКА ИЗМЕНЕНИЯ ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ

 

01.01.97

01.01.98

01.01.99

01.07.99

01.10.99

01.01.00

А1

5 054

5 480

18 254

15 126

22 191

16 873

А2

13 166

39 337

86 450

108 702

92 267

51 088

А3

26 185

28 754

32 262

38 042

51 424

43 123

А4

835 450

574 358

569 769

570 660

577 291

593 567

П1

31 502

90 531

128 187

191 113

196 123

144 430

П2

0

0

0

0

0

0

П3

2 827

65

387

5 015

896

1 421

П4

845 526

557 333

578 161

536 402

546 154

556 800

Результаты расчетов по данным анализируемого нами предприятия показывают, что в нашем случае, на конец рассматриваемого периода, сопоставление итогов групп по активу и пассиву имеет следующий вид:

А1 < П1; А2 > П2; A3 > П3; А4 > П4

Исходя из этого, можно охарактеризовать ликвидность баланса как недостаточную.

Дальнейшее сопоставление ликвидных средств и обязательств позволяет вычислить следующие показатели:

текущая ликвидность ТЛ, которая свидетельствует о платежеспособности (+) или неплатежеспособности (-) организации на ближайший к рассматриваемому моменту промежуток времени:

ТЛ = (А1 + А2) - (П1 + П2)

Текущая ликвидность на 01.01.00 – 76 469 тыс. руб.

Перспективная ликвидность ПЛ – это прогноз платежеспособности на основе сравнения будущих поступлений и платежей:

ПЛ = А3 – П3

Перспективная ликвидность на 01.01.00 – 41 702 тыс. руб.

Таблица 7

ДИНАМИКА ИЗМЕНЕНИЯ ПЛАТЕЖНОГО ИЗЛИШКА ИЛИ НЕДОСТАТКА

А

П

Платежный излишек или недостаток

01.01.97

01.01.98

01.01.99

01.07.99

01.10.99

01.01.00

А1 П1

-26 448

-85 051

-109 933

-175 987

-173 932

-127 557

А2 П2

13 166

39 337

86 450

108 702

92 267

51 088

А3 П3

23 358

28 689

31 875

33 027

50 528

41 702

А4 П4

-10 076

17 025

-8 392

34 258

31 137

36 767

А – актив; П - пассив

В структуре баланса рассматриваемого предприятия текущая ликвидность выражена отрицательной величиной, а перспективная ликвидность – положительной..

Таблица 8

ДИНАМИКА ИЗМЕНЕНИЯ ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ И КОЭФФИЦИЕНТОВ

 

Показатели

Формула расчета

Норматив

Баланс

01.01.1997

01.01.1998

01.01.1999

01.07.1999

01.10.1999

01.01.2000

1

Общий показатель ликвидности

L1=(А1+0,5А2+0,3А3)/(П1+0,5П2+0,3П3)

L1 > 1

0,60

0,37

0,55

0,42

0,43

0,38

2

Коэффициент абсолютной ликвидности

L2=стр. 260/стр. 690

L2 > 0,2

0,09

0,03

0,04

0,02

0,06

0,03

3

Коэффициент быстрой ликвидности

L3=(стр. 290-стр. 252-стр. 244-стр. 210- стр. 220-стр. 230)/стр. 690

L3 > 1

0,54

0,50

0,82

0,63

0,58

0,47

4

Коэффициент текущей ликвидности

L4=(стр. 290- стр. 252-стр. 244-стр. 230)/стр. 690

L4 > 2

1,29

0,79

1,03

0,82

0,80

0,72

5

Коэффициент обеспеченности собственными средствами

L5=(стр.490-стр. 252-стр.244+стр. 590-стр. 190-стр. 230-стр. 390)/(стр. 290- стр. 252-стр. 244-стр. 230)

L5 > 0,1

0,23

-0,27

0,03

-0,21

-0,25

-0,41

6

Коэффициент восстановления платежеспособности

L6=(L4кон.пер.+6/t(L4кон.пер.-L4нач.пер.)/2

L6 > 1

0,27

0,57

0,31

0,39

0,34

7

Коэффициент маневренности функционирующего капитала

L7=А3/(стр.290-стр. 252-стр.244-стр. 230-стр. 690) уменьшение в динамике - полож. факт

2,60

-1,49

9,28

-1,10

-1,29

-1,05

8

Коэффициент маневренности собственных оборотных средств

L8=стр. 260/(стр. 290-стр. 252-стр. 244-стр. 230-стр. 690)

от 0 до1

0,32

-0,14

1,45

-0,12

-0,29

-0,11

9

Доля оборотных средств в активах

(стр.290-стр. 252-стр.244-стр.230)/ /(стр. 399-стр. 390-стр. 252-стр. 244)

L9 > 0,5

0,05

0,11

0,19

0,22

0,21

0,15

10

Коэффициент покрытия запасов

L9=(стр. 490-стр. 390-стр. 252-стр. 244+стр. 590-стр. 190-стр. 230+стр. 610+стр. 621+стр. 622+стр. 627)/(стр210+стр. 220)

L10 > 1

0,97

0,76

2,42

1,82

1,80

1,03

t - период в месяцах

Проводимый по изложенной схеме анализ бухгалтерской отчетности и ликвидности баланса является приближенным. Более детальным является анализ финансовых показателей и коэффициентов

В данном разделе отчета был рассчитан ряд основных финансовых коэффициентов по данным сводного бухгалтерского баланса и Ф2 «Отчета о прибылях и убытках» и подробно рассмотрены некоторые из них.

Величины значений коэффициентов, рассчитанных по данным балансов, представлены в табл. 8.

Общий показатель ликвидности

Для комплексной оценки ликвидности баланса в целом следует использовать общий показатель ликвидности.

С помощью данного показателя осуществляется оценка изменения финансовой ситуации в организации с точки зрения ликвидности. Данный показатель применяется также при выборе наиболее надежного партнера из множества потенциальных партнеров на основе отчетности. Его значения находятся ниже нормативной единицы, причем просматривается тенденция к его понижению с 0,60 до 0,38.

Коэффициент абсолютной ликвидности

Коэффициент абсолютной ликвидности (платёжеспособности) является наиболее жёстким критерием ликвидности предприятия: он показывает, какая часть краткосрочных заёмных обязательств может быть при необходимости погашена немедленно. Нормативная нижняя граница этого показателя - 0,2. В отечественной практике фактические средние значения данного коэффициента, как правило, не достигают нормативного значения

Для рассматриваемого предприятия, как это видно из табл. 8, коэффициент абсолютной ликвидности находится в пределах от 0,03 до 0,09, что свидетельствует о негативном характере структуры баланса.

Коэффициент текущей ликвидности

Коэффициент текущей ликвидности характеризует общую обеспеченность предприятия оборотными средствами для ведения хозяйственной деятельности и своевременного погашения срочных обязательств предприятия и даёт общую оценку ликвидности активов, показывая, сколько рублей текущих активов предприятия приходится на один рубль текущих обязательств. Логика исчисления данного показателя заключается в том, что предприятие погашает краткосрочные обязательства в основном за счёт текущих активов. Следовательно, если текущие активы превышают по величине текущие обязательства, предприятие может рассматриваться как успешно функционирующее. Размер превышения задаётся коэффициентом, а его значение может значительно варьироваться по отраслям и видам деятельности. Разумный рост в динамике этого коэффициента обычно рассматривается как благоприятная тенденция. Один из нормативных коэффициентов, критическое нижнее значение которого - 2. В Российской практике значение этого коэффициента менее двух является основанием для признания структуры баланса предприятия неудовлетворительной.

Для ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» значение этого коэффициента значительно ниже нормативного значения, что свидетельствует о недостаточной платежеспособности. В рассматриваемом периоде оно уменьшилось с 1,29 до 0,72. Здесь, на наш взгляд, необходимо сделать оговорку, что критическое значение «2» взято из мировой учетно-аналитической практики без учета реальной ситуации на отечественных предприятиях. В экономически развитых странах нормативные значения подобных коэффициентов дифференцированы по отраслям.

Коэффициент быстрой ликвидности

Коэффициент быстрой ликвидности по своему назначению аналогичен коэффициенту текущей ликвидности, однако исчисляется по более узкому кругу текущих активов, когда из расчета исключена наименее ликвидная их часть – производственные запасы. Логика такого исключения состоит не только в значительно меньшей ликвидности запасов, но, что гораздо более важно, и в том, что денежные средства, которые можно выручить в случае вынужденной реализации производственных запасов, могут быть значительно меньше затрат по их приобретению. В частности, в условиях рыночной экономики типичной является ситуация, когда при ликвидации предприятия выручают 40% и менее от учётной стоимости запасов. Ориентировочное нижнее значение этого показателя - 1. Кроме того, анализируя динамику изменения данного показателя, необходимо обращать внимание и на факторы, обуславливающие его изменение. Так, если рост коэффициента быстрой ликвидности связан с ростом неоправданной дебиторской задолженности, вряд ли это характеризует деятельность предприятия с положительной стороны. Из представленных данных видно, что значение этого коэффициента находится на уровне 0,5-0,8.

Коэффициент обеспеченности собственными средствами

Коэффициент обеспеченности собственными средствами характеризует наличие собственных оборотных средств у предприятия, необходимых для его финансовой устойчивости. Второй из нормативных коэффициентов, значение которого менее 0,1, дает основание для признания структуры баланса предприятия неудовлетворительной, а предприятия неплатежеспособным.

В данном случае величина этого коэффициента значительно ниже нормативного значения (на конец рассматриваемого периода минус 0,41).

Коэффициент восстановления платежеспособности

Коэффициент восстановления платежеспособности рассчитывается за период в 6 месяцев, если хотя бы один из двух рассмотренных выше коэффициентов (обеспеченности собственными средствами и текущей ликвидности) меньше нормативной величины. Следует отметить, что коэффициент восстановления платежеспособности, принимающий значение больше 1, свидетельствует о наличии реальной возможности у предприятия восстановить свою платежеспособность.

Если коэффициент принимает значение меньше 1, то это свидетельствует о том, что у предприятия в ближайшее время нет реальной возможности восстановить платежеспособность.

Учитывая величину коэффициента текущей ликвидности, был рассчитан коэффициент восстановления платежеспособности, значение которого (0,34) ниже нормативного.

Коэффициент маневренности собственных оборотных средств

Коэффициент маневренности собственных оборотных средств характеризует ту часть собственных оборотных средств, которая находится в форме денежных средств, т.е. средств, имеющих абсолютную ликвидность. Для нормально функционирующего предприятия этот показатель обычно меняется в пределах от нуля до единицы. При прочих равных условиях рост показателя в динамике рассматривается как положительная тенденция. Приемлемое ориентировочное значение показателя устанавливается предприятием самостоятельно и зависит, например, от того, насколько высока ежедневная потребность предприятия в свободных денежных ресурсах.

На рассматриваемом предприятии значения коэффициента имеют отрицательную величину.

Доля оборотных средств в активах характеризует долю собственных оборотных средств в общей величине хозяйственных средств.

Величина коэффициента значительно ниже рекомендуемого значения, однако наблюдается его рост на протяжении рассматриваемого периода (с 0,05 до 0,15).

Коэффициент покрытия запасов

Коэффициент покрытия запасов рассчитывается соотнесением величины «нормальных» источников покрытия запасов и суммы запасов. Если значение этого показателя меньше единицы, то текущее финансовое состояние предприятия рассматривается как неустойчивое.

Для рассматриваемого предприятия значение данного коэффициента выше нормативного (на конец рассматриваемого периода 1,03).

Анализ финансовой устойчивости и структуры капитала

Одна из важнейших характеристик финансового состояния предприятия – стабильность его деятельности в свете долгосрочной перспективы. Она связана с общей финансовой структурой предприятия, степенью его зависимости от кредиторов и инвесторов. Если структура «собственный капитал – заемные средства» имеет значительный перекос в сторону долгов, предприятие может обанкротиться, когда несколько кредиторов одновременно потребуют свои деньги обратно в «неудобное» время.

Задачей анализа финансовой устойчивости является оценка величины и структуры активов и пассивов. Показатели, которые характеризуют независимость по каждому элементу активов и имуществу в целом, дают возможность измерить, достаточно ли устойчива анализируемая организация в финансовом отношении. Самым простым и приближенным способом оценки финансовой устойчивости является соблюдение соотношения:

Производственные запасы (стр.210+стр.220) < Собственные оборотные средства (стр. стр. 490 - стр. 252 -стр. 244+ стр. 590-стр. 190 -стр. 230- стр. 390)

Данное соотношение показывает, что все запасы полностью покрываются собственными оборотными средствами, т.е. предприятие не зависит от внешних кредиторов. Но такая ситуация не может считаться нормальной, поскольку означает, что администрация либо не умеет, либо не желает, либо не имеет возможности использовать внешние источники для осуществления основной деятельности. Поэтому более справедливым является соотношение:

Производственные запасы (стр.210+стр.220) < Собственные оборотные средства (стр. стр. 490 - стр. 252 -стр. 244+ стр. 590-стр. 190 -стр. 230- стр. 390)+Краткосрочные заемные средства (стр. 610)+Расчеты с кредиторами по товарным операциям (стр. 621+стр. 622+стр. 627).

На 01.01.97 года – 25 786 > 24 786
На 01.01.98 года – 26 194 > 19 982
На 01.01.99 года – 26 934 < 65 127
На 01.07.99 года – 37 281 < 68 001
На 01.10.99 года – 42 260 < 76 102
На 01.01.00 года – 36 273 < 37 387

По балансу анализируемой нами организации данное условие не соблюдается только в начале рассматриваемого периода, следовательно, можно сделать вывод о том, что организация на дату оценки является финансово независимой.

Это самый простой и приближенный способ оценки финансовой устойчивости.

Однако кроме абсолютных показателей финансовую устойчивость характеризуют и относительные коэффициенты, которые приняты в мировой и отечественной учетно-аналитической практике. Данные представлены в табл. 9.

Коэффициент капитализации дает наиболее общую оценку финансовой устойчивости предприятия и указывает, сколько заемных средств организация привлекла на 1 руб. вложенных в активы собственных средств. Рост показателя в динамике свидетельствует об усилении зависимости предприятия от внешних инвесторов и кредиторов, т. е. о некотором снижении финансовой устойчивости, и наоборот.

В течение всего рассматриваемого периода значение данного коэффициента значительно меньше критического значения, что дает основание говорить о финансовой устойчивости предприятия.

Коэффициент финансовой независимости, или коэффициент концентрации собственного капитала, характеризует долю владельцев предприятия в общей сумме средств, авансируемых в его деятельность. Чем выше значение этого коэффициента, тем более финансово устойчиво, стабильно и независимо от внешних кредиторов предприятие.

Наиболее распространено мнение, что доля собственного капитала должна быть достаточно велика. Указывают и нижний предел этого показателя - 0,6. Дело в том, что в предприятие с высокой долей собственного капитала кредиторы вкладывают средства более охотно, поскольку оно с большей вероятностью может погасить долги за счёт собственных средств.

Отметим, что в Японии принята другая точка зрения: высокое значение концентрации собственного капитала с позиций японского инвестора свидетельствует о неспособности предприятия получать кредиты в банке. Изменение данного коэффициента с 0,96 в начале 1997 года до 0,79 в конце 1999 года свидетельствует о некотором снижении доли владельцев предприятия в общей сумме средств, но его величина является достаточной для обеспечения независимости предприятия.

Таблица 9

ДИНАМИКА ИЗМЕНЕНИЯ ФИНАНСОВЫХ КОЭФФИЦИЕНТОВ

 №

Показатели

Формула (№№ строк балансового отчета)

Норматив

Баланс

01.01.97

01.01.98

01.01.99

01.07.99

01.10.99

01.01.00

1

Коэффициент капитализации

(стр. 590+стр. 690)/(стр. 490-стр. 390-стр. 252-стр. 244)

U1 <1,5

0,04

0,16

0,22

0,37

0,36

0,26

2

Коэффициент финансовой независимости

(стр. 490-стр. 390-стр. 252-стр. 244)/(стр. 399-стр. 390-стр. 252-стр. 244)

U2 > 0,4-0,6

0,96

0,86

0,82

0,73

0,73

0,79

4

Коэффициент концентрации заемного капитала

(стр. 590+стр. 690)/(стр. 399-стр. 390-стр. 252-стр. 244)

U3

0,04

0,14

0,18

0,27

0,27

0,21

3

Коэффициент маневренности собственного капитала

(стр. 290-стр. 252- стр. 244-стр. 230-стр. 690)/(стр. 490-стр. 390-стр. 252-стр. 244)

U4

0,01

-0,03

0,01

-0,06

-0,07

-0,07

5

Коэффициент финансовой устойчивости

(стр. 490-стр. 390-стр. 252-стр. 244+стр. 590)/(стр. 399-стр. 390-стр. 252-стр. 244)

U5 > 0,6

0,96

0,86

0,82

0,73

0,73

0,79

Коэффициент маневренности собственного капитала показывает, какая часть собственного капитала используется для финансирования текущей деятельности, то есть вложена в оборотные средства, а какая часть капитализирована. Значение этого показателя может ощутимо варьироваться в зависимости от структуры капитала и отраслевой принадлежности предприятия. Для анализируемого предприятия величина данного коэффициента, определённая из данных баланса, колеблется около 0. Сравнение с нормативным значением дает основание говорить о неоправданно низкой доле собственного капитала в финансировании оборотных средств.

Коэффициент финансовой устойчивости показывает, какая часть актива финансируется за счет устойчивых источников. Величина данного коэффициента на протяжении всего рассматриваемого периода превышает нормативную величину. Однако, понашему мнению, это происходит из-за повышенной концентрации заемных средств.

Обобщающим показателем финансовой независимости является излишек или недостаток источников средств для формирования запасов и затрат, который определяется в виде разницы величины источников средств и величины запасов и затрат.

Общая величина запасов и затрат равна сумме строк 210 и 220 актива баланса:

33 = стр. 210 + стр. 220

Для характеристики источников формирования запасов и затрат используется несколько показателей, которые отражают различные виды источников.

Наличие общих собственных оборотных средств (СОС):

СОС = стр. 490 – стр. 190 - стр. 390

Наличие собственных и долгосрочных заемных источников формирования запасов и затрат или общий функционирующий капитал (КФ):

КФ = стр. 490 + стр. 590 – стр. 190 - стр. 390

Общая величина основных источников формирования запасов и затрат:

ВИ = стр.490+стр.590+стр.610–стр.190-стр.390

Трем показателям наличия источников формирования запасов и затрат соответствуют три показателя обеспеченности запасов и затрат источниками формирования. Данные представлены в табл. 10.

Таблица 10

ОБЕСПЕЧЕННОСТЬ ЗАПАСОВ И ЗАТРАТ ИСТОЧНИКАМИ ФОРМИРОВАНИЯ

Показатели

Тип финансовой ситуации

Абсолютная независимость

Нормальная независимость

Неустойчивое состояние

Кризисное состояние

Излишек (+) или недостаток (-) собственных оборотных средств (Фс)

Фс>0

Фс<0

Фс<0

Фс<0

Излишек (+) или недостаток (-) собственных и долгосрочных заемных источников формирования запасов и затрат (Фт)

Фт>0

Фт>0

Фт<0

Фт <0

Излишек (+) или недостаток (-) общей величины основных источников для формирования запасов и затрат (Фо)

Фо>0

Фо>0

Фо>0

Фо<0

Возможно выделение 4-х типов финансовых ситуаций:

В сводной табл. 11 данные сгруппированы по типам финансовых ситуаций.

Учитывая многообразие финансовых процессов, множественность показателей финансового состояния, различие в уровне их критических оценок, складывающуюся степень отклонения от них фактических значений коэффициентов и возникающие в связи с этим сложности в общей оценке финансового положения организации, можно производить бальную оценку финансового состояния.

Сущность такой методики заключается в классификации организации по уровню финансового риска, т.е. любая анализируемая организация может быть отнесена к определенному классу в зависимости от «набранного» количества баллов, исходя из фактических значений ее финансовых коэффициентов.

Классификация организаций по сводным критериям оценки финансового состояния представлена в табл. 12.

Итак:

Обобщающая оценка финансового состояния анализируемой нами организации представлена в табл. 13.

По данным расчетов получается, что анализируемая организация балансирует на границе между III и IV классами (среднего и неустойчивого) финансового состояния, причем данный показатель уменьшается на протяжении всего рассматриваемого периода.

Анализ деловой активности

Показатели этой группы характеризуют результаты и эффективность текущей основной производственной деятельности. Количественная оценка делается по уровню эффективности использования ресурсов. Значения различных показателей, характеризующих эффективность использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов, приведены в табл. 14

Коэффициент оборачиваемости средств в расчетах характеризует расширение или снижение коммерческого кредита, предоставляемого организацией, и показывает средний срок погашения дебиторской задолженности.

В рассматриваемом периоде происходит увеличение сроков оборачиваемости дебиторской задолженности, однако начиная с III квартала 1999 года наблюдается существенное снижение данного показателя.

Коэффициент оборачиваемости запасов показывает число оборотов запасов и затрат за анализируемый период. У нормально функционирующего предприятия оптимальная величина коэффициента оборачиваемости запасов находится в пределах 4 – 8.

На конец рассматриваемого периода значение данного коэффициента примерно в два раза превышает рекомендуемое максимальное значение.

Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности характеризует расширение или снижение коммерческого кредита, предоставляемого организации и показывает средний срок возврата долгов организацией по текущим обязательствам. В течение всего последнего рассматриваемого 1999 года наблюдается рост оборачиваемости кредиторской задолженности.

Продолжительность операционного и финансового циклов. Операционный цикл характеризует общее время, в течение которого финансовые ресурсы омертвлены в запасах и дебиторской задолженности. Поскольку предприятие оплачивает счета поставщиков с определенным временным интервалом, время, в течение которого денежные средства отвлечены из оборота, т.е. финансовый цикл, меньше на среднее время обращения кредиторской задолженности. Сокращение операционного и финансового циклов в динамике рассматривается как положительная тенденция.

В рассматриваемом периоде данные показатели имеют нестабильные колебательные характеристики, хотя надо отметить, что на конец периода их значения значительно сократились по сравнению с периодом предыдущим.

Коэффициенты оборачиваемости собственного, совокупного капиталов и активов показывают активность использования денежных средств.

Увеличение значений коэффициентов на конец рассматриваемого периода свидетельствует о положительных тенденциях в использовании на предприятии данного вида ресурсов.

Рассмотрение данных показателей свидетельствует о низкой стабильности в деятельности рассматриваемого предприятия.

Таблица 11

СОБСТВЕННЫЕ И ЗАЕМНЫЕ ИСТОЧНИКИ

Показатели

Формула (№№ строк балансового отчета)

Баланс

 01.01.97 

 01.01.98 

 01.01.99 

 01.07.99 

 01.10.99 

 01.01.00 

1

Излишек (+) или недостаток (-) общих собственных оборотных средств Фс

стр. 490-стр. 190-стр. 390 -стр. 210-стр. 220

-15 710

-43 219

-18 542

-71 539

-73 397

-73 040

2

Излишек (+) или недостаток (-) общих собственных и долгосрочных заемных источников Фт

стр. 490+стр. 590-стр. 190-стр. 390-стр. 210-стр. 220

-15 710

-43 219

-18 542

-71 539

-73 397

-73 040

3

Излишек (+) или недостаток (-) общей величины основных источников Фо

стр. 490+стр. 590+стр. 610-стр. 190-стр. 390-стр. 210- стр. 220

-15 710

-43 219

-18 542

-71 539

-73 397

-73 040

Таблица 12

ГРАНИЦЫ КЛАССОВ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ


п/п

Показатели финансового состояния

Условия снижения критерия

Границы классов согласно критериям

I класс

II класс

III класс

IV класс

V класс

1.

Коэффициент абсолютной ликвидности (L2)

За каждые 0,01 пункта снижения снимается по 0,2 балла

0,70 и более = 14 баллов

0,69-0,50 = 13,8-10 баллов

0,49-0,30 = 9,8-6 баллов

0,29-0,10 = 5,8-2 балла

Менее 0,10 = от 1,8 до 0 баллов

2.

Коэффициент быстрой ликвидности (L3)

За каждые 0,01 пункта снижения по 0,2 балла

1 и более = 11 баллов

0,99-0,80 = 10,8-7 баллов

0,79-0,70= 6,8-5 баллов

0,69-0,60 = 4,8-3 балла

0,59 и менее от 2,8 до 0 баллов

3.

Коэффициент текущей ликвидности (L4)

За каждые 0,01 пункта снижения снимается по 0,3 балла

2 и более = 20 баллов, 1,70-2,0 = 19 баллов

1,69-1,50 = 18,7-13 баллов

1,49-1,30 = 12,7-7 баллов

1,29-1,00 = 6,7-1 балл

0,99 и менее от 0,7 до 0 баллов

4.

Доля оборотных средств в активах (L9)

За каждые 0,01 пункта снижения снимается по 0,3 балла

0,5 и более = 10 баллов

0,49-0,40 = 9,7-7 баллов

0,39-0,30 = 6,5-4 балла

0,29-0,20 = 3,5-1 балл

Менее 0,20 = от 0,5 до 0 баллов

5.

Коэффициент обеспеченности собственными средствами (L5)

За каждые 0,01 пункта снижения снимается по 0,3 балла

0,5 и более = 12,5 балла

0,49-0,40 = 12,2-9,5 балла

0,39-0,20 = 9,2-3,5 балла

0,19=0,10 = 3,2=0,5 балла

Менее 0,10 = 0,2 балла

6.

Коэффициент капитализации (U1)

За каждые 0,01 пункта повышения снимается по 0,3 балла

Менее 0,70 до 1,0 = от 17,5 до 17,1 балла

1,01-1,22 = 17,0-10,7 балла

1,23-1,44 = 10,4-4,1 балла

1,45-1,56 = 3,8-0,5 балла

1,57 и более от 0,2 до 0 баллов

7.

Коэффициент финансовой независимости (U2)

За каждые 0,01 пункта снижения снимается по 0,4 балла

0,50-0,60 и более 9-10 баллов

0,49-0,45 = 8-6,4 балла

0,44-0,40 = 6-4,4 балла

0,39-0,31 = 4-0,8 балла

0,30 и менее от 0,4 до 0 баллов

8.

Коэффициент финансовой устойчивости (U5)

За каждые 0,1 пункта снижения снимается по 1 баллу

0,80 и более = 5 баллов

0,79-0,70 = 4 балла

0,69-0,60 = 3 балла

0,59-0,50 = 2 балла

0,49 и менее от 1 до 0 баллов

 

Границы классов

 

100 - 97,6 балла

93,5 - 67,6 балла

64,4 - 37 балла

33,8 - 10,8 балла

7,6 - 0 баллов

Таблица 13

ДИНАМИКА КОЭФФИЦИЕНТОВ ЛИКВИДНОСТИ

Показатели

01.01.98

01.01.99

01.07.99

01.10.99

01.01.00

Факт. знач.

Баллы

Факт. знач.

Баллы

Факт. знач.

Баллы

Факт. знач

Баллы

Факт. знач

Баллы

Коэффициент абсолютной ликвидности L2

0,03

0,59

0,04

0,79

0,02

0,42

0,06

1,18

0,03

0,61

Коэффициент быстрой ликвидности L3

0,50

0,97

0,82

7,35

0,63

3,68

0,58

2,67

0,47

0,40

Коэффициент текущей ликвидности L4

0,79

0,00

1,03

0,00

0,82

0,00

0,80

0,00

0,72

0,00

Доля оборотных средств в активах L9

0,11

0,00

0,19

0,61

0,22

1,62

0,21

1,35

0,15

0,00

Коэффициент обеспеченности собственными средствами L5

-0,27

0,20

0,03

0,20

-0,21

0,20

-0,25

0,20

-0,41

0,20

Коэффициент капитализации U1

0,16

17,50

0,22

17,50

0,37

17,50

0,36

17,50

0,26

17,50

Коэффициент финансовой независимости U2

0,86

10,00

0,82

10,00

0,73

10,00

0,73

10,00

0,79

10,00

Коэффициент финансовой устойчивости U5

0,86

5,00

0,82

5,00

0,73

4,00

0,73

4,00

0,79

4,00

Итого

 

34,26

 

41,44

 

37,41

 

36,90

 

32,71

Таблица 14

ДИНАМИКА ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ

Показатели

Формула (№№ строк баланса)

Баланс

01.01.97

01.01.98

01.01.99

01.07.99

01.10.99

01.01.00

Выручка от реализации

стр. 010 (Ф.2)

124 881

173 038

389 882

189 995

312 703

452 774

Чистая прибыль

стр. 140-стр. 150 (Ф.2)

63 255

61 595

55 689

9 996

27 134

52 513

Оборачиваемость средств в расчетах (в оборотах)

стр. 010 (Ф.2)/стр. 240

9,49

4,40

4,51

1,75

3,39

8,86

Оборачиваемость средств в расчетах (в днях)

360 дней/(стр.3)

38

82

80

206

106

41

Оборачиваемость запасов (в оборатах)

стр. 010(Ф.2)/(стр.210+стр. 220)

4,84

6,61

14,48

5,10

7,40

12,48

Оборачиваемость запасов (в днях)

360 дней/(стр.5)

74

54

25

71

49

29

Оборачиваемость кредиторской задолженности

стр. 010(Ф.2)/(стр. 611+стр. 621+стр. 622+стр.627)

8,41

4,41

6,32

1,85

2,70

5,63

Оборачиваемость кредиторской задолженности (в днях)

360 дней/(стр.7)

43

82

57

194

133

64

Продолжительность операционного цикла

(стр.4)+(стр.6)

112

136

105

277

155

69

Продолжительность финансового цикла

(стр.9)-(стр.8)

69

55

48

82

21

6

Оборачиваемость собственного капитала

010 (Ф.2)/(стр. 490-стр. 390-стр. 252-стр. 244)

0,15

0,31

0,67

0,35

0,57

0,81

Оборачиваемость совокупного капитала

010 (Ф.2)/(стр. 399-стр. 390-стр. 252-стр. 244)

0,14

0,27

0,55

0,26

0,42

0,64

Коэффициент оборачиваемости активов ATR

стр. 010 (Ф.2)/[средняя величина активов (стр. 190н+стр. 290н+стр. 190к+стр. 290к)/ 2]

 

0,23

0,58

0,26

0,42

0,63

Таблица 15

ДИНАМИКА ПОКАЗАТЕЛЕЙ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ И ДРУГИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ

Показатели

Формула (№№ строк балансового отчета)

Баланс

01.01.97

01.01.98

01.01.99

01.07.99

01.10.99

01.01.00

Рентабельность продаж

стр. 050/стр. 010(Ф2)

28,41%

6,97%

16,56%

7,46%

10,72%

14,57%

Рентабельность основной деятельности

стр. 050/(стр. 020+стр. 030+стр. 040) (Ф2)

39,69%

7,50%

19,85%

8,06%

12,00%

17,06%

Рентабельность совокупного капитала

(стр. 140-стр. 150) (Ф.2)/(стр. 399-стр. 390-стр. 252-стр. 244)

7,19%

9,51%

7,88%

1,36%

3,65%

7,45%

Рентабельность собственного капитала

(стр. 140-стр. 150) (Ф.2)/(стр. 490-стр. 390-стр. 252-стр. 244)

7,48%

11,05%

9,63%

1,86%

4,97%

9,43%

Период окупаемости собственного капитала

(стр. 490-стр. 390-стр. 252-стр. 244)/(стр. 140-стр. 150) (Ф.2)

13,37

9,05

10,38

53,66

20,13

10,60

Норма прибыли ROS

стр. 140(Ф2)/ стр. 010 (Ф2)

63,20%

45,52%

19,24%

6,84%

10,25%

13,90%

Доходность активов ROA

ROS * ATR

 

10,31%

11,08%

1,81%

4,34%

8,70%

Доходность капитала ROE

стр.140(Ф2)/ср. вел. собств. средств — (сумма строк баланса 490 на начало и на конец периода) : 2

 

10,87%

12,69%

2,33%

5,92%

11,41%

Анализ рентабельности

Результативность и экономическая целесообразность функционирования предприятия измеряются абсолютными и относительными показателями: прибыль, уровень валовых доходов, рентабельность и др. Используя данные отчета о прибылях и убытках (Форма 2) и сводного баланса, сделаем расчет основных показателей рентабельности. Результаты представлены в табл. 15.

Приведенные показатели не имеют нормативных значений, зависят от множества факторов и существенно варьируются по предприятиям различного профиля, размера, структуры активов и источников средств, поэтому целесообразно анализировать тенденции их изменения во временном периоде.

Рентабельность продаж показывает, сколько прибыли приходится на единицу реализованной продукции.

Рентабельность основной деятельности показывает, сколько прибыли от реализации приходится на 1 руб. затрат.

Рентабельность совокупного и собственного капитала показывает эффективность использования капитала. Динамика рентабельности собственного капитала оказывает влияние на динамику котировок акций.

Период окупаемости собственного капитала показывает число лет, в течение которых полностью окупятся вложения в данную организацию.

Норма прибыли показывает результат текущей деятельности анализируемого периода.

Доходность активов сопоставляет норму прибыли с оборачиваемостью активов.

В отчетном периоде предприятие имеет недостаточно стабильные показатели коэффициентов рентабельности.

Выводы

Исследование бухгалтерского баланса, отчетов о финансовых результатах, расчет коэффициентов, изучение тенденций их изменения и сравнение рассчитанных с нормативными значениями позволило сделать следующие выводы.

1. Экспресс - анализ бухгалтерской отчетности

В рассматриваемом периоде произошли значительные изменения в структуре валюты баланса и оборотных активов предприятия. По состоянию на 01.01.2000 данные показатели попадают под признаки «хорошего» баланса, а их динамика может быть оценена как положительная.

В структуре внеоборотных активов не происходит значительных изменений. Величины собственного и заемного капитала в анализируемый период можно отнести к показателям «хорошего» баланса, однако их изменения в динамике показывают ухудшение рассматриваемых соотношений.

Рассмотрение соотношения и темпов роста кредиторской и дебиторской задолженности дают основания говорить о негативных изменениях, происходящих в их структуре.

На протяжении всего рассматриваемого периода предприятие испытывает острый недостаток в текущих оборотных средствах и рабочем капитале.

В целом состояние структуры баланса можно охарактеризовать как удовлетворительное с тенденцией к ухудшению части показателей.

2. Анализ ликвидности и платежеспособности

Проведенный анализ характеристик актива и пассива баланса, рассмотрение платежных излишков или недостатков, расчет показателей и коэффициентов ликвидности и платежеспособности позволил:

а) в первом приближении, рассматривая группы активов и пассивов, расположенных по степени ликвидности первых и срокам погашения вторых, можно охарактеризовать ликвидность баланса как недостаточную, поскольку наиболее ликвидная часть активов предприятия (денежные средства и краткосрочные финансовые вложения) не покрывают наиболее срочных обязательств (кредиторская задолженность). Также неудовлетворительное соотношение наблюдается по трудно реализуемым активам предприятия. Текущая ликвидность баланса имеет отрицательную величину, перспективная ликвидность - положительную;
б) следует отметить, что большинство основных финансовых показателей и коэффициентов, характеризующих ликвидность и платежеспособность, имеют значения ниже рекомендуемых (кроме коэффициента покрытия запасов). Один из нормативных коэффициентов (текущей ликвидности), характеризующих платежеспособность организации, меньше установленного значения. На основании этого, был рассчитан коэффициент восстановления платежеспособности, который также меньше нормативного значения. На основании всего вышеизложенного, можно охарактеризовать структуру баланса компании как не вполне удовлетворительную, а анализ нормативных коэффициентов не позволяет констатировать возможность предприятия восстановить свою платежеспособность.

3. Анализ финансовой устойчивости и структуры капитала

Сопоставление соотношений статей баланса на конец рассматриваемого периода, анализ финансовых коэффициентов и источников средств для формирования запасов и затрат, а также обобщенный анализ финансового состояния предприятия позволяет сделать следующие выводы:

а) рассмотрение в первом приближении говорит о том, что компанию можно считать независимой от внешних источников финансирования;
б) анализ излишков или недостатков источников средств для формирования запасов и затрат показывает, что Компания на протяжении всего рассматриваемого периода находилась в кризисном финансовом состоянии, причем прослеживается ухудшение рассматриваемых показателей.
в) обобщающий анализ финансового состояния предприятия по балльной системе показывает, что ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» в течение 1999 года относилось к компаниям со средним финансовым состоянием, однако для его показателей была характерна тенденция к ухудшению, что в результате перевело предприятие в разряд неустойчивых.

4. Анализ деловой активности

Следует отметить, что коэффициенты этой группы имеют нестабильные колебательные значения, однако большинство из них имеют положительную тенденцию в динамике, особенно в последнем отчетном году, что свидетельствует о повышении эффективности текущей деятельности и деловой активности компании.

5. Анализ рентабельности.

В рассматриваемом периоде предприятие имеет недостаточно стабильные показатели коэффициентов рентабельности. Однако здесь необходимо отметить, что за последний отчетный период произошло значительное улучшение всех анализируемых показателей. Данное обстоятельство говорит о росте эффективности отдачи от вложений в данный бизнес.

Методы определения рыночной стоимости

При определении рыночной стоимости имущества могут быть применены три основных метода оценки:

1) Затратный (имущественный) метод;
2) Метод сравнительного анализа продаж (рыночный);
3) Доходный метод.

Затратный метод

Затратный (имущественный) подход рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщиком встает задача проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем из полученной суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Собственный капитал = Активы - Обязательства

Данный подход представлен двумя основными методами:

Метод стоимости чистых активов. При применении данного метода предприятие оценивается с точки зрения издержек на его создание при условии, что предприятие останется действующим и у него имеются значительные материальные активы.

Метод ликвидационной стоимости предприятия применяется, когда предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим. Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия, в случае распродажи его активов и после расчетов со всеми кредиторами.

Метод сравнительного анализа продаж (рыночный)

Сравнительный подход базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия Продавца и Покупателя. Данный подход предусматривает использование информации по открытым компаниям, акции которых котируются на фондовом рынке, такая информация может использоваться в качестве ориентиров и при оценке компаний закрытого типа. В рамках данного подхода используются три основных метода.

Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых предприятий, сложившихся на фондовом рынке. Применяется при покупке акций открытого предприятия, а также для оценки закрытых компаний, которые работают на том же сегменте рынка, что и открытая компания-аналог и имеют сопоставимые показатели. При использовании данного метода возможно построение факторных моделей зависимости показателей компаний-аналогов с показателями оцениваемого предприятия, на основании публикуемой финансовой отчетности по открытым компаниям.

Метод сделок (продаж) является частным случаем метода рынка капитала. Основан на ценах приобретения акций сходных предприятий либо цен приобретения целых аналогичных предприятий. Цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках. Метод определяет уровень стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием.

Метод отраслевых соотношений основан на специальных формулах и ценовых показателях, используемых в отдельных отраслях производства. Формулы и ценовые показатели выводятся эмпирическим путем из данных о продажах предприятий. Используется для ориентировочных оценок предприятий.

Доходный метод

Подход с точки зрения дохода представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя из того принципа, что стоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью всех будущих чистых доходов, которые принесёт данный бизнес. Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, сколь много готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Данный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые и после их перепродажи новым владельцам последними не планируется закрывать (ликвидировать). Применительно к действующему предприятию он предполагает рассмотрение результатов прогнозирования деятельности предприятия в соответствии с доступными ему технологиями выпуска продукции.

Существует два метода пересчёта чистого дохода в текущую стоимость: метод дисконтированных будущих денежных потоков и метод капитализации прибыли.

Метод дисконтированных денежных потоков основан на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги.

Метод капитализации прибыли, как и другие варианты доходного подхода, основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой:

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы ее роста будут постоянными).

Данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

Исходя из имеющихся данных и предпосылок оценки, оценщик пришел к выводу, что для проведения расчетов необходимо применить:

Оценка рыночной стоимости 100%-ного пакета акций

Оценка стоимости методом чистых активов

Стоимость чистых активов определяется в соответствии с “Порядком оценки стоимости чистых активов акционерных обществ» (утверждено приказом Министерства финансов РФ от 5 августа 1996 г. № 71 и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг от 5 августа 1996г. № 149).

Расчет стоимости чистых активов произведен на основании сводного баланса за 1997 - 1999 гг. и представлен в табл. 16.

Учитывая тот факт, что оценка производится по состоянию на 01.04.2000 года, необходимо вычислить прогнозную величину чистых активов. Для этого, используя возможности прикладной программы Microsoft Excel, была построена трендовая модель зависимости активов и пассивов от времени. При этом анализ величины достоверности аппроксимации показал, что наиболее значимой является полиноминальная зависимость 5-й степени. Временной диапазон был разбит на месячные интервалы, при этом 01.01.1997 г. соответствует 1-й интервал, а 01.04.2000 году – 40-й.

Граф. 1. Динамика активов

Подставляя в полученную формулу значение прогнозного интервала на 01.04.2000 г., равное 40, получаем значение активов – 485 560 000 руб.

Подставляя в полученную формулу значение прогнозного интервала на 01.04.2000 г., равное 40, получаем значение пассивов – 11 998 000 руб.

Стоимость акционерного капитала методом чистых активов рассчитывается по формуле:

S = - П,

где – стоимость обыкновенной именной акции;
– скорректированная стоимость всех активов предприятия;
– стоимость всех пассивов, исключаемых из стоимости активов.

Итоговые суммы статей бухгалтерского баланса, включенные в расчет стоимости акций, исходя из стоимости чистых активов, могут не отражать той суммы средств, которой реально располагает предприятие на определенный момент времени, прежде всего, ввиду различной ликвидности активов.

Так, на всех предприятиях в процессе финансово-хозяйственной деятельности происходит временное омертвление финансовых ресурсов в дебиторской задолженности и долгосрочных финансовых вложениях. Поэтому при оценке стоимости акций методом чистых активов необходимо проводить корректировку соответствующих статей актива.

Дебиторская задолженность в структуре актива баланса в относительном выражении имеет тенденцию к росту. На основании данных табл. 16 получаются следующие результаты:

Величина дебиторской задолженности на конец рассматриваемого периода составляет 57 374 тыс. руб. Однако по информации, предоставленной руководством предприятия, самым большим дебитором завода является МУП «Горводоканал», причем вероятность получения заводом долга минимальна. Существуют другие кредиторы предприятия, получение долгов с которых проблематично. На основании этого ликвидность дебиторской задолженности принимается равной 70%.

Граф. 2. Динамика пассивов

Следующей статьей актива баланса, подлежащей корректировке на уровень ликвидности, являются финансовые вложения. Поскольку эти средства временно изъяты из оборота, их ликвидность для расчета чистых активов принимается равной 0. По данным расчета чистых активов доли этих статей составляют 10,28%.

При расчете ликвидности основных средств необходимо учитывать то, что последняя переоценка проводилась в 1996 году, причем результаты данной переоценки характеризовались внушительными величинами износа. На сегодняшний день состояние основных фондов таково, что для дальнейшего функционирования производства, а тем более для планируемого ввода новых мощностей, требуются значительные капитальные вложения. Поэтому для основных средств мы считаем целесообразным установить нижнюю границу ликвидности – 30%.

При оценке стоимости чистых активов предполагалось, что ликвидность незавершенного строительства и запасов находится на уровне 50% от их балансовой стоимости.

Расчетная часть

Учитывая ликвидность статей актива баланса, в целях реальной оценки акции предприятия методом чистых активов необходимо скорректировать стоимость активов на дисконтирующую величину, рассчитанную по формуле:

,

где – дисконтирующий множитель;
– доля i-ой статьи в активе баланса;
– коэффициент текущей ликвидности i-й статьи баланса.

Данные для расчета дисконтирующего множителя представлены в табл. 17.

Подставляя в формулу данные табл. 11, получаем:

=

Стоимость активов баланса, включаемых в расчет чистых активов для определения стоимости акции, рассчитывается по формуле:

Аск.=А*(1-d),

где - балансовая стоимость активов баланса;
- стоимость активов для расчета стоимости акции (скорректированная на ликвидность).

В нашем расчете стоимость активов для расчета стоимости акции составит (при этом предполагается, что для предсказанной некорректированной стоимости чистых активов процентное соотношения корректируемых статей баланса остается неизменным):

Аск.= 485 560 000*(1-0,626337)= 181 435 622 руб.

Подставляя полученное значение в формулу определения стоимости всего акционерного капитала, получаем:

S = 181 435 622-11 998 000 = 169 437 622 руб.

Определение стоимости рыночным методом путем построения факторной модели

Для проведения более точного сравнительного анализа возможно использовать построение факторных моделей. Все факторные модели основаны на предположении, что стоимость ценных бумаг испытывает воздействие со стороны определенных переменных факторов, причем в группе родственных ценных бумаг, например, акций компаний одной отрасли, это воздействие одинаковое.

Несмотря на статистические методы, применяемые для проверки значимости моделей, при отборе факторов существует некоторая свобода действий, которая требует углубленного анализа исследуемой отрасли в целях построения модели, наиболее полно отражающей стоимость ценных бумаг компаний этой отрасли.

В экономических исследованиях одной из основных задач является анализ зависимостей между этими показателями. Зависимость может быть строгой (функциональной) либо статистической. Однако любая функциональная зависимость в определенной степени является абстракцией, поскольку в окружающем мире, частью которого является экономика, значение конкретной величины не определяется неизменной формулой ее зависимости от некоторого набора других величин. Всегда есть одна или несколько величин, которые определяют главные тенденции изменения рассматриваемой величины, и в экономической теории и практике ограничиваются тем или иным кругом таких величин (объясняющих переменных).

Однако всегда существует и воздействие большого числа других, менее важных или трудно идентифицируемых факторов, приводящих к отклонению значений объясняемой (зависимой) переменной от конкретной формулы ее связи с объясняющими переменными, сколь бы точной эта формула ни была. Нахождение, оценка и анализ таких связей, идентификация объясняющих переменных, построение формул зависимости и оценка их параметров – основные этапы построения факторных моделей.

Основой при оценке возможных зависимостей между переменными являются статистические данные об этих переменных. Эти данные представляют собой некоторую выборку из генеральной совокупности. Простейшей формой зависимости является линейная зависимость, и проверка наличия такой зависимости между переменными, оценивание ее индикаторов и параметров является одним из важнейших направлений приложения математической статистики.

Таблица 16

РАСЧЕТ ЧИСТЫХ АКТИВОВ

Активы

Код строки в балансе

На начало года (01.01.97)

На конец года (01.01.98)

На конец года (01.01.99)

На 01.07.99

На 01.10.99

На конец года (01.01.00)

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1

Нематериальные активы

110

1 767

1 886

1 760

1 812

1 797

2594

2

Основные средства

120

179 851

213 193

315 577

308 290

312 932

338244

3

Незавершенное строительство

130

565 055

219 744

193 005

201 128

203 132

193299

4

Долгосрочные финансовые вложения

140

88 777

139 535

59 427

59 430

59 430

59430

5

Прочие внеоборотные активы

150

0

0

0

0

0

0

6

Запасы

210

25 019

24 419

22 349

32 369

39 917

30564

7

Дебиторская задолженность

230; 240

13 166

41 546

91 364

108 994

100 923

57374

8

Краткосрочные финансовые вложения

250

1 830

2 826

13 198

10 994

10 579

12429

9

Денежные средства

260

3 224

2 654

5 056

4 132

11 612

4444

10

Прочие оборотные активы

270

399

351

414

469

508

564

11

Итого активы (сумма п. 1-10)

879 088

646 154

702 150

727 618

740 830

698 942

II

Пассивы

 

 

 

 

 

 

 

12

Целевые финансирования и поступления

460

0

0

0

0

0

0

13

Заемные средства

510; 520

0

0

0

0

0

0

14

Кредиторская задолженность

610; 620

31 502

90 531

128 187

191 113

196 123

144 430

15

Расчеты по дивидендам

630

4

45

387

5 015

896

421

16

Резервы предстоящих расходов и платежей

660

0

0

0

0

0

0

17

Прочие пассивы

670

0

0

0

0

0

0

18

Итого пассивы, исключаемые из стоимости активов (сумма п. 12-17)

31 506

90 576

128 574

196 128

197 019

144 851

19

Стоимость чистых активов (итого активов минус итого пассивов п.11-п.18)

847 582

555 578

573 576

531 490

543 811

554 091

Таблица 17

ДАННЫЕ ДЛЯ РАСЧЕТА ДИСКОНТИРУЮЩЕГО МНОЖИТЕЛЯ

Статьи баланса

Доля в % в активе

Ликвидность

Основные средства

48,39%

0,30

Незавершенное строительство

27,66%

0,50

Запасы

4,37%

0,50

Финансовые вложения

10,28%

0

Дебиторская задолженность

8,21%

0,70

Для определения правильности высказанного предположения существуют специальные статистические методы и, соответственно, показатели, значения которых определенным образом (и с определенной вероятностью) свидетельствуют о наличии или отсутствии линейной связи между переменными. К важнейшим показателям относятся: коэффициент корреляции, коэффициенты линейной регрессии, стандартные ошибки, t - статистика (распределение Стьюдента), F - статистика (распределение Фишера), коэффициент детерминации.

В качестве меры для степени линейной связи переменных используется коэффициент их корреляции. Формула выборочного коэффициента корреляции переменных X и Y имеет следующий вид:

,

где r - коэффициент корреляции;
n - количество параметров в данной выборке;
x и y - объясняющие и объясняемые переменные;
и - средние значения (математическое ожидание) переменных x и y.

Величина коэффициента корреляции меняется от -1 в случае строгой отрицательной линейной связи до +1 в случае строгой положительной линейной связи. Близкая к нулю величина коэффициента корреляции говорит об отсутствии линейной связи переменных, но не об отсутствии связи между ними вообще.

Для выборочного коэффициента корреляции r функцией, имеющей одно из известных распределений, удобных для табличного анализа, является t - статистика, рассчитываемая по формуле:

и имеющая распределение Стьюдента с (n-2) степенями свободы. При этом для коэффициента корреляции проверяется нулевая гипотеза, то есть гипотеза об отсутствии линейной связи между переменными. Задается уровень вероятности такого события, который называется в статистике уровень значимости – α. Чаще всего задается уровень значимости в 1% или 5%. Если для некоторого показателя проверяется гипотеза о том, что его истинное значение равно нулю, то данная гипотеза отвергается в том случае, если оценка показателя по данным выборки такова, что вероятность получения такого или большего (по модулю) ее значения меньше, чем 1% или 5% соответственно.

Таким образом, сравнивая определенное по выборочным данным значение t - статистики с критическими значениями, определяемыми по таблицам распределения Стьюдента, мы можем принять или отвергнуть нулевую гипотезу. То есть, если расчетная t-статистика больше соответствующего критического значения для данной степени свободы, то мы можем с вероятностью ≥99% или ≥95% говорить о наличии статистически значимой линейной связи между рассматриваемыми переменными и, наоборот, в случае, если расчетная t-статистика меньше соответствующего критического значения для данной степени свободы, подтверждается нулевая гипотеза, показывающая отсутствие вышеуказанной связи. Однако нельзя делать вывод об отсутствии такой связи вообще.

Уравнение регрессии – это формула статистической связи между переменными. Если эта формула линейна, то речь идет о линейной регрессии.

Стандартная линейная регрессионная модель имеет следующий вид:

,

где α - константа;
Y - вектор объясняемых (зависимых переменных);
β- коэффициенты модели, веса или параметры;
X - вектора объясняющих (независимых) переменных;
ε - вектор регрессионных остатков.

Для анализа общего качества оцененной линейной регрессии используют обычно коэффициент детерминации , называемый также квадратом коэффициента множественной корреляции. Если существует статистически значимая линейная связь между переменными, то коэффициент детерминации близок к единице. Однако если имеется перекрестная выборка, то есть данные об однотипных объектах в один и тот же момент времени, то для оцененного по ним уравнения линейной регрессии величина коэффициента детерминации обычно равна 0,6 - 0,7.

Для определения статистической значимости коэффициента детерминации проверяется нулевая гипотеза для F - статистики, рассчитываемой по формуле:

.

При этом нулевая гипотеза проверяется по критическим значениям таблицы распределения Фишера. Для проверки этой гипотезы при заданном уровне значимости по таблицам находится критическое значение F (распределения Фишера), и нулевая гипотеза отвергается, если F > ,то есть коэффициент детерминации признается значимым. Таким образом, для того, чтобы отвергнуть гипотезу о равенстве нулю одновременно всех коэффициентов линейной регрессии и соответственно о статистически значимой линейной связи между рассматриваемыми переменными, коэффициент детерминации может быть не очень близким к единице. Его критическое значение для данного числа степеней свободы уменьшается при росте числа наблюдений и может стать малым. В то же время величина коэффициента детерминации (точнее, рассчитанной по нему F-статистики, поскольку последняя учитывает число наблюдений и число объясняющих переменных) может служить отображением общего качества регрессионной модели.

Линейная регрессия получила широкое распространение в экономических науках. На фондовом рынке линейная регрессия получила распространение благодаря работам американского экономиста Барра Розенберга, специалиста по эконометрике в области финансов. В России этот ученый известен в большей степени как автор широко распространенной модели ценообразования по капитальным активам (Capital Assets Prising Model – CAPM).

Построение факторной модели состоит из четырех этапов:

Сбор данных и их проверка

При построении факторной модели для расчета стоимости предприятий одной из основных задач является определение места, занимаемого российскими предприятиями в рамках мирового рынка производства продукции или услуг, позволяющего избежать неосновательного занижения цены в связи с особенностями российской экономики.

Однако анализ имеет смысл только при условии, что предприятия сравнимы со своими зарубежными аналогами.

Основной критерий отбора: компании представляют собой акционерные общества или корпорации, акции которых имеют свободное обращение на основных торговых площадках мирового фондового рынка.

Выбор факторов

Выбор факторов определяется предварительным анализом факторной модели на основе экспертных оценок. Для грамотного определения факторов необходимо провести тщательное предпроектное обследование анализируемой отрасли.

Построение модели

В общем случае модель линейной регрессии имеет вид (смотри формулу выше).

В отдельных случаях, когда данные оказываются неоднородными, имеет смысл для построения модели провести процедуру линеаризации, путем логарифмического шкалирования исходных данных. Эта операция позволяет избежать искажения данных за счет неоднородности выборки, поскольку некоторые факторы возрастают не линейно, а экспоненциально. Логарифмирование позволяет перейти от абсолютного прироста к относительному.

В этом случае модель принимает вид:

lnY=a +b 1lnX1+b 2lnX2+…..+b nlnXn+e

Проверка значимости данных

Для проверки значимости модели проводится ряд статистических тестов, позволяющих определить значимость построенной модели.

Основными тестами, применяемыми для проверки моделей, являются:

Для расчетов коэффициентов регрессии, стандартной ошибки и t – статистики, критерия R – квадрат, нормированный R – квадрат, предсказанных значений, критерия Фишера (F – статистики), а также построения графиков регрессии и остатков возможно использование прикладной программы Microsoft Excel.

При этом предполагается, что, несмотря на существующий в настоящее время в России экономический и финансовый кризис, у нормально развивающихся предприятий одной отрасли во всем мире имеется ряд основных взаимозависимых показателей, характеризующих различные стороны деятельности данного предприятия.

Такими важнейшими показателями, по нашему мнению, являются: рыночная капитализация, чистый доход, кредиторская и дебиторская задолженности, оборотные активы, валюта баланса, выручка от реализации.

В соответствии с изложенными выше рассуждениями была произведена выборка из 33 компаний нефтедобывающей и нефтеперабатывающей отрасли. В группу вошли как крупнейшие мировые производители, так и небольшие предприятия с объемом реализации менее 30 млн. долл. в год. Основным критерием отбора являлись компании, представляющие собой акционерные общества, акции которых имеют свободное обращение на основных торговых площадках мирового фондового рынка. Информация по компаниям подготовлена с использованием официального информационного сайта EDGAR (U.S. securities and exchange commission), содержащего информацию о любой компании, акции которой котируются на фондовых рынках США. Данные бухгалтерской отчетности представлены по состоянию на 01.01.2000 года.

В табл. 18 представлены исходные данные для анализа.

На первом этапе необходимо оценить степень линейной взаимосвязанности переменных, используя коэффициент их корреляции. Все дальнейшие расчеты произведены с использованием программы Microsoft Excel. Данные корреляционного анализа представлены в табл. 19.

Как видно из табл. 19, в наибольшей степени линейная связь просматривается между рыночной капитализацией и чистым доходом (столбец 7). Для других параметров коэффициент корреляции также является очень высоким, за исключением столбца долгосрочной задолженности.

Исключая данный столбец из рассматриваемой выборки получаем результаты, представленные в табл. 20.

Для всех параметров коэффициент корреляции является достаточно высоким, поэтому необходимо рассмотреть остальные важнейшие показатели, показывающие значимость взаимозависимости переменных.

Для этого, используя данные регрессионной статистики и дисперсионного анализа, построены таблицы, показывающие значения квадрата коэффициента множественной корреляции R, стандартных ошибок, коэффициента F распределения Фишера, t-статистики, имеющей распределение Стьюдента. Данные расчета вышеуказанных коэффициентов, а также таблицы критических значений F - статистики и t - статистики представлены в табл. 21 - 25.

Таблица 18

ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ ДЛЯ АНАЛИЗА

Название компании

Дебиторская задолженность

Оборотные активы

Все активы

Краткосрочная задолженность

Долгосрочная задолженность

1

2

3

4

5

6

HUNTWAY REFINING CO

8 444 000

22 952 000

90 996 000

11 659 000

34 905 000

СROSS TIMBERS OIL CO

68 998 000

113 492 000

1 477 081 000

74 218 000

991 100 000

CALLON PETROLEUM CO

5 362 000

41 037 000

259 877 000

20 544 000

0

HOWELL CORP

10 978 000

17 557 000

117 983 000

14 587 000

82 000 000

CARRIZO OIL & GAS INC

4 424 283

17 524 069

83 666 374

9 185 751

0

BELCO OIL & GAS CORP

24 870 000

40 011 000

510 973 000

48 400 000

306 744 000

BENTON OIL & GAS CO

27 339 000

59 595 000

276 311 000

27 502 000

264 575 000

FRONTER OIL CORP

53 075 000

192 990 000

521 493 000

168 158 000

257 286 000

SOUTHWEST OIL & GAS INCOME

25 237 000

35 574 000

301 651 000

0

0

PENNZOIL QUAKER STATE CO

331 157 000

686 038 000

2 733 221 000

369 403 000

1 094 939 000

FOREST OIL CORP

64 719 000

71 358 000

800 052 000

86 175 000

371 680 000

MARINE COMPANIES INC

29 332 000

55 393 000

666 142 000

24 577 000

0

VALERO ENERGY CORP

375 580 000

828 858 000

2 979 272 000

718 982 000

785 472 000

LYONDELL CHEMICAL CO

575 000 000

1 886 000 000

9 498 000 000

10 210 000

6 046 000 000

ULTRAMAR DIAMOND SHAMROK CORP

619 900 000

1 396 800 000

4 936 000 000

1 258 100 000

1 327 600 000

SUNOCO INC

842 000 000

1 456 000 000

5 196 000 000

1 766 000 000

878 000 000

MURPHY OIL CORP

365 770 000

593 112 000

2 445 508 000

487 635 000

393 164 000

TOSCO CORP

291 400 000

1 644 500 000

6 212 400 000

1 607 100 000

350 000 000

GLOBAL MARINE INC

105 200 000

1 213 000 000

2 264 500 000

149 600 000

595 800 000

KERR MCGEE CORP

509 000 000

1 161 000 000

5 899 000 000

840 000 000

0

ENSCO INTERNATIONAL INC

58 700 000

272 800 000

1 978 000 000

134 800 000

371 200 000

DIAMOND DRILLING INC

143 569 000

860 292 000

2 681 029 000

135 401 000

400 000 000

NOBLE DRILLING CORP

117 273 000

290 625 000

2 432 324 000

233 336 000

730 893 000

AMERADA HESS CORP

1 175 044 000

1 827 570 000

7 727 712 000

1 578 850 000

2 286 660 000

UNOCAL CORP

1 065 000 000

1 631 000 000

8 967 000 000

1 559 000 000

2 853 000 000

USX CORP

 2 708 000 000 

 5 977 000 000 

 22 962 000 000 

 4 316 000 000 

 4 222 000 000 

TRANSOCEAN SEDCO FOREX INC

1 277 352 000

1 558 866 000

6 140 170 000

528 521 000

1 187 578 000

PHILLIPS PETROLEUM CO

1 827 000 000

2 773 000 000

15 201 000 000

2 520 000 000

4 271 000 000

ATLANTIC RICHFIELD

1 301 000 000

3 058 000 000

26 272 000 000

4 023 000 000

5 698 000 000

TEXACO INC

4 087 000 000

5 963 000 000

28 972 000 000

5 668 000 000

6 606 000 000

ENRON CORP

3 030 000 000

7 255 000 000

33 381 000 000

6 759 000 000

7 151 000 000

CHEVRON CORP

3 724 000 000

8 297 000 000

40 668 000 000

8 889 000 000

5 485 000 000

EXXON MOBIL CORP

14 836 000 000

31 141 000 000

144 521 000 000

38 733 000 000

8 402 000 000

Продолжение таблицы 18

Название компании

Выручка

Чистый доход

Стоимость акции на 01.01. 2000 года

Количество акций

Рыночная капитализация на 01.01.2000 года

1

7

8

9

10

11

HUNTWAY REFINING CO

111 170 000

3 694 000

1,2545

15 003 000

18 821 264

СROSS TIMBERS OIL CO

380 712 000

44 964 000

22,7300

1 139 000

25 889 470

CALLON PETROLEUM CO

38 933 000

2 627 000

30,2700

1 316 000

39 835 320

HOWELL CORP

48 310 000

-2 900 000

5,7000

5 522 000

31 475 400

CARRIZO OIL & GAS INC

10 204 345

1 664 294

2,2690

14 011 000

31 790 959

BELCO OIL & GAS CORP

106 530 000

-8 600 000

14,4478

3 800 000

54 901 640

BENTON OIL & GAS CO

101 959 000

-32 284 000

1,6600

29 577 000

49 097 820

FRONTER OIL CORP

503 600 000

-17 061 000

7,0000

27 311 000

191 177 000

SOUTHWEST OIL & GAS INCOME

212 275 000

51 963 000

20,7750

31 220 000

648 595 500

PENNZOIL QUAKER STATE CO

2 988 932 000

-320 931 000

9,8640

77 973 000

769 125 672

FOREST OIL CORP

357 258 000

19 043 000

11,0100

53 844 000

1 118 609 100

MARINE COMPANIES INC

115 406 000

-6 130 000

20,0910

58 254 000

1 170 381 114

VALERO ENERGY CORP

7 961 168 000

14 287 000

18,9000

55 754 000

1 053 750 600

LYONDELL CHEMICAL CO

3 693 000 000

-115 000 000

12,5390

117 594 000

1 474 511 166

ULTRAMAR DIAMOND SHAMROK CORP

13 971 200 000

173 200 000

21,2800

86 658 000

1 844 082 240

SUNOCO INC

10 068 000 000

97 000 000

22,5000

89 494 000

2 013 615 000

MURPHY OIL CORP

2 041 198 000

119 707 000

55,4440

45 014 000

2 495 756 216

TOSCO CORP

14 362 100 000

441 700 000

25,9000

143 934 000

3 727 890 600

GLOBAL MARINE INC

791 000 000

89 500 000

15,2860

174 419 000

2 666 168 834

KERR MCGEE CORP

2 696 000 000

142 000 000

57,8695

86 466 000

5 003 744 187

ENSCO INTERNATIONAL INC

363 700 000

6 700 000

21,5000

137 294 000

2 951 821 000

DIAMOND DRILLING INC

821 024 000

156 071 000

27,4280

135 824 000

3 725 380 672

NOBLE DRILLING CORP

705 903 000

84 469 000

30,3330

132 603 000

4 022 246 799

AMERADA HESS CORP

7 461 354 000

437 616 000

54,2000

90 676 000

4 914 639 200

UNOCAL CORP

6 057 000 000

137 000 000

32,7800

242 616 000

7 952 952 480

USX CORP

29 583 000 000

698 000 000

23,2000

310 719 000

7 208 680 800

TRANSOCEAN SEDCO FOREX INC

648 236 000

58 103 000

34,0000

210 248 000

7 148 432 000

PHILLIPS PETROLEUM CO

13 852 000 000

609 000 000

44,8260

253 490 000

11 362 942 740

ATLANTIC RICHFIELD

13 055 000 000

1 422 000 000

83,2500

323 049 000

26 893 829 250

TEXACO INC

35 691 000 000

1 177 000 000

52,6660

553 126 000

29 130 933 916

ENRON CORP

40 112 000 000

893 000 000

44,2730

715 613 000

31 682 334 349

CHEVRON CORP

36 586 000 000

2 070 000 000

83,0000

656 266 000

54 470 078 000

EXXON MOBIL CORP

 185 527 000 000 

 7 910 000 000 

77,9900

 2 147 483 647 

 167 482 249 630 

Таблица 19

РЕЗУЛЬТАТЫ КОРРЕЛЯЦИОННОГО АНАЛИЗА

 

Столбец 1

Столбец 2

Столбец 3

Столбец 4

Столбец 5

Столбец 6

Столбец 7

Столбец 8

Дебиторская задолженность

1

 

 

 

 

 

 

 

Оборотные активы

0,9929917

1

 

 

 

 

 

 

Все активы

0,9895265

0,9952186

1

 

 

 

 

 

Краткосрочная задолженность

0,9863965

0,9931396

0,9921764

1

 

 

 

 

Долгосрочная задолженность

0,7326234

0,7232015

0,7488254

0,6680469

1

 

 

 

Выручка

0,9879825

0,9937636

0,987254

0,9941617

0,6853593

1

 

 

Чистый доход

0,9739626

0,9805514

0,9873234

0,9917993

0,6626709

0,9785598

1

 

Рыночная капитализация

0,976363

0,9823317

0,9899928

0,9897264

0,6929734

0,9745429

0,9909662

1

Таблица 20

РЕЗУЛЬТАТЫ КОРРЕЛЯЦИОННОГО АНАЛИЗА ПОСЛЕ ИСКЛЮЧЕНИЯ СТОЛБЦА ДОЛГОСРОЧНОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ

Столбец 1

Столбец 2

Столбец 3

Столбец 4

Столбец 5

Столбец 6

Столбец 7

Дебиторская задолженность

1

 

 

 

 

 

 

Оборотные активы

0,9929917

1

 

 

 

 

 

Все активы

0,9895265

0,9952186

1

 

 

 

 

Краткосрочная задолженность

0,9863965

0,9931396

0,9921764

1

 

 

 

Выручка

0,9879825

0,9937636

0,987254

0,9941617

1

 

 

Чистый доход

0,9739626

0,9805514

0,9873234

0,9917993

0,9785598

1

 

Рыночная капитализация

0,976363

0,9823317

0,9899928

0,9897264

0,9745429

0,9909662

1

Таблица 21

РЕГРЕССИОННАЯ СТАТИСТИКА

Показатель

Значение

Множественный R

0,996121909

R-квадрат

0,992258857

Нормированный R-квадрат

0,990472439

Стандартная ошибка

2 966 870 534

Наблюдения

33

Из данных, представленных в табл. 24 и 25, видно, что, несмотря на очень высокое значение квадрата коэффициента множественной корреляции R2=0,99226, значение стандартной ошибки выражено громадной величиной 2 966 870 534. Величина рассчитанной F-статистики 555,45 намного больше 1% критического значения, что подтверждает статистическую значимость коэффициента детерминации R. Однако значения t–статистики для переменных Х1 (дебиторская задолженность), Х2 (оборотные активы), Х6 (чистый доход) значительно меньшие критических значений для 10% погрешности, указывают на недостаточность линейной связи между рассматриваемыми переменными.

При рассмотрении многофакторной регрессионной модели, состоящей из шести объясняющих и одной объясняемой переменных, мы получили достаточное обоснование взаимосвязанности рассматриваемых величин, однако степень их линейной зависимости недостаточна для построения факторной модели.

Рассмотрение данных, представленных в табл. 30, показывает, что, несмотря на громадное снижение стандартной ошибки до 1,02 и достаточно высоких значений коэффициентов корреляции и детерминации, значения t–статистики для переменных Х1, Х2 и Х4 не удовлетворяют предъявляемым требованиям.

Таблица 22

РЕГРЕССИЯ И ОСТАТОК

df

F

Регрессия

6

555,44617

Остаток

26

 

Итого

32

 

Для линеаризации данных применим метод логарифмического шкалирования. Однако, учитывая, что натуральных логарифмов от нулевых и отрицательных чисел не существует, необходимо исключить переменные краткосрочной задолженности и чистого дохода.

Прологарифмировав полученные данные, получаем новую выборку для построения факторной модели, представленную в табл. 26.

Таблица 23

КОЭФФИЦИЕНТЫ РЕГРЕССИИ

 

Коэффициенты

Стандартная ошибка

t-статистика

Y-пересечение

-3544673,308

688567894

-0,0051479

Переменная X1

0,634448682

1,6867359

0,3761399

Переменная X2

-0,746715816

1,6147592

-0,4624317

Переменная X3

0,681337419

0,2783076

2,4481453

Переменная X4

5,107651966

1,4128291

3,6151944

Переменная X5

-0,693990779

0,2015427

-3,4433939

Переменная X6

1,899909297

3,8876525

0,4887035

Таблица 24

КРИТИЧЕСКИЕ ЗНАЧЕНИЯ F – СТАТИСТИКИ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ СТЕПЕНЕЙ СВОБОДЫ

k1 k2

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

14

16

20

24

30

40

5%

1

161

200

216

225

230

234

237

239

241

242

243

244

245

246

248

249

250

251

1%

 

4 052

4 999

5 403

5 625

5 764

5 889

5 928

5 981

6 022

6 056

6 082

6 106

6 142

6 169

6 208

6 234

6 258

6 286

5%

2

18,51

19,00

19,16

19,25

19,30

19,33

19,36

19,37

19,38

19,39

19,40

19,41

19,42

19,43

19,44

19,45

19,46

19,47

1%

 

98,49

99,01

99,17

99,25

99,30

99,33

99,34

99,36

99,38

99,40

99,41

99,42

99,43

99,44

99,45

99,46

99,47

99,48

5%

3

10,13

9,55

9,28

9,12

9,01

8,94

8,88

8,84

8,81

8,78

8,76

8,74

8,71

8,69

8,66

8,64

8,62

8,60

1%

 

34,12

30,81

29,46

28,71

28,24

27,91

27,67

27,49

27,34

27,23

27,13

27,05

26,92

26,83

26,69

26,60

26,50

26,41

5%

4

7,71

6,94

6,59

6,39

6,26

6,16

6,09

6,04

6,00

5,96

5,93

5,91

5,87

5,84

5,80

5,77

5,74

5,71

1%

 

21,20

18,00

16,69

15,98

15,52

15,21

14,98

14,80

14,66

14,54

14,45

14,37

14,24

14,15

14,02

13,93

13,83

13,74

5%

5

6,61

5,79

5,41

5,19

5,05

4,95

4,88

4,82

4,78

4,74

4,70

4,68

4,64

4,60

4,56

4,53

4,50

4,46

1%

 

16,26

13,27

12,06

11,39

10,97

10,67

10,45

10,27

10,15

10,05

9,96

9,89

9,77

9,68

9,55

9,47

9,38

9,29

5%

6

5,99

5,14

4,76

4,53

4,39

4,28

4,21

4,15

4,10

4,06

4,03

4,00

3,96

3,92

3,87

3,84

3,81

3,77

1%

 

13,74

10,92

9,78

9,15

8,75

8,47

8,26

8,10

7,98

7,87

7,79

7,72

7,60

7,52

7,39

7,31

7,23

7,14

5%

7

5,59

4,74

4,35

4,12

3,97

3,87

3,79

3,73

3,68

3,63

3,60

3,57

3,52

3,49

3,44

3,41

3,38

3,34

1%

 

12,25

9,55

8,45

7,85

7,46

7,19

7,00

6,84

6,71

6,62

6,54

6,47

6,35

6,27

6,15

6,07

5,98

5,90

Таблица 25

КРИТИЧЕСКИЕ ЗНАЧЕНИЯ T-СТАТИСТИКИ

k α

10,0%

5,0%

2,5%

2,0%

1,0%

0,5%

0,3%

0,2%

0,1%

1

6,314

12,706

25,452

31,821

63,657

127,3

212,2

318,3

636,6

2

2,92

4,303

6,205

6,965

9,925

14,089

18,216

22,327

31,6

3

2,353

3,182

4,177

4,541

5,841

7,453

8,891

10,214

12,922

4

2,132

2,776

3,495

3,747

4,604

5,597

6,435

7,173

8,61

5

2,015

2,571

3,163

3,365

4,032

4,773

5,376

5,893

6,869

6

1,943

2,447

2,969

3,143

3,707

4,317

4,8

5,208

5,959

7

1,895

2,365

2,841

2,998

3,499

4,029

4,442

4,785

5,408

8

1,86

2,306

2,752

2,696

3,355

3,833

4,199

4,501

5,041

9

1,833

2,262

2,685

2,821

3,25

3,69

4,024

4,297

4,781

10

1,812

2,228

2,634

2,764

3,169

3,581

3,892

4,144

4,587

12

1,782

2,179

2,56

2,681

3,055

3,428

3,706

3,93

4,318

14

1,761

2,145

2,51

2,624

2,977

3,326

3,583

3,787

4,14

16

1,746

2,12

2,473

2,583

2,921

3,252

3,494

3,686

4,015

18

1,734

2,101

2,445

2,552

2,878

3,193

3,428

3,61

3,922

20

1,725

2,086

2,423

2,528

2,845

3,153

3,376

3,552

3,849

22

1,717

2,074

2,405

2,508

2,819

3,119

3,335

3,505

3,792

24

1,711

2,064

2,391

2,492

2,797

3,092

3,302

3,467

3,745

26

1,706

2,056

2,379

2,479

2,779

3,067

3,274

3,435

3,704

28

1,701

2,048

2,369

2,467

2,763

3,047

3,25

3,408

3,674

30

1,697

2,042

2,36

2,457

2,75

3,03

3,23

3,386

3,646

1,645

1,96

2,241

2,326

2,576

2,807

2,968

3,09

3,291

Таблица 26

ВЫБОРКА ДЛЯ ПОСТРОЕНИЯ ФАКТОРНОЙ МОДЕЛИ

Название компании

Дебиторская задолженность

Оборотные активы

Все активы

Выручка

Рыночная капитализация на 01.01.2000

1

2

3

4

5

6

HUNTWAY REFINING CO

15,94896669

16,94891564

18,32632611

18,52657112

16,75049783

СROSS TIMBERS OIL CO

18,04958808

18,54724291

21,11333368

19,75755374

17,06934688

CALLON PETROLEUM CO

15,49484760

17,52998466

19,37571900

17,47735278

17,50026451

HOWELL CORP

16,21140383

16,68096329

18,58605110

17,69314914

17,26471685

CARRIZO OIL & GAS INC

15,30261879

16,67908587

18,24234771

16,13832417

17,27469250

BELCO OIL & GAS CORP

17,02917282

17,50466497

20,05182731

18,48393719

17,82105378

BENTON OIL & GAS CO

17,12382481

17,90308224

19,43703760

18,44008133

17,70932519

FRONTER OIL CORP

17,78721657

19,07814893

20,07220641

20,03729286

19,06871026

SOUTHWEST OIL & GAS INCOME

17,04382173

17,38712559

19,52478128

19,17339316

20,29031981

PENNZOIL QUAKER STATE CO

19,61810314

20,34644358

21,72874660

21,81818197

20,46076494

FOREST OIL CORP

17,98556538

18,08322002

20,50018728

19,69396877

20,83535188

MARINE DRILLING COMPANIES INC

17,19418963

17,82996379

20,31701342

18,56396690

20,88059527

VALERO ENERGY CORP

19,74398206

20,53555941

21,81494481

22,79784156

20,77562164

LYONDELL CHEMICAL CO

20,16988060

21,35772402

22,97434709

22,02970497

21,11159236

ULTRAMAR DIAMOND SHAMROK CORP

20,24506873

21,05744974

22,31982112

23,36026390

21,33524756

SUNOCO INC

20,55129057

21,09895879

22,37115494

23,03262791

21,42319745

MURPHY OIL CORP

19,71751528

20,20089381

21,61751871

21,43680273

21,63785761

TOSCO CORP

19,49020745

21,22070222

22,54981313

23,38785863

22,03910839

GLOBAL MARINE INC

18,47137386

20,91636247

21,54061982

20,48880853

21,70390839

KERR MCGEE CORP

20,04795857

20,87254754

22,49804868

21,71503503

22,33345231

ENSCO INTERNATIONAL INC

17,88795028

19,42424948

21,40535207

19,71183991

21,80568810

DIAMOND DRILLING INC

18,78232631

20,57278242

21,70946651

20,52606290

22,03843488

NOBLE DRILLING CORP

18,58001511

19,48754433

21,61211302

20,37498839

22,11510649

AMERADA HESS CORP

20,88457143

21,32625305

22,76807867

22,73300274

22,31548418

UNOCAL CORP

20,78624064

21,21245916

22,91681701

22,52448046

22,79680908

USX CORP

21,71947619

22,51118461

23,85710651

24,11046571

22,69855180

TRANSOCEAN SEDCO FOREX INC

20,96805502

21,16722447

22,53811827

20,28976539

22,69015887

PHILLIPS PETROLEUM CO

21,32594111

21,74319560

23,44462705

23,35169546

23,15362326

ATLANTIC RICHFIELD

20,98639904

21,84102694

23,99176957

23,29243704

24,01516270

TEXACO INC

22,13107704

22,50883955

24,08959568

24,29816439

24,09506647

ENRON CORP

21,83182846

22,70495672

24,23125271

24,41494138

24,17902509

CHEVRON CORP

22,03806420

22,83915984

24,42870738

24,32293149

24,72091736

EXXON MOBIL CORP

23,42032250

24,16179112

25,69669066

25,94646626

25,84414321

Таблица 27

КОРРЕЛЯЦИОННЫЙ АНАЛИЗ

 

Столбец 1

Столбец 2

Столбец 3

Столбец 4

Столбец 5

Столбец 1

1

 

 

 

 

Столбец 2

0,9666121

1

 

 

 

Столбец 3

0,971402

0,9754748

1

 

 

Столбец 4

0,9528937

0,9480747

0,9411669

1

 

Столбец 5

0,8915732

0,8992409

0,9159748

0,8464356

1

Таблица 28

РЕГРЕССИОННАЯ СТАТИСТИКА

Множественный R

0,9187651

R-квадрат

0,8441293

Нормированный R-квадрат

0,821862

Стандартная ошибка

1,020056

Наблюдения

33

Таблица 29

РЕГРЕССИЯ И ОСТАТОК

Показатель

df

F

Регрессия

4

37,909008

Остаток

28

 

Итого

32

 

Таблица 30

КОЭФФИЦИЕНТЫ РЕГРЕССИИ

Коэффициенты

Стандартная ошибка

t-статистика

Y-пересечение

-4,329971

2,7185348

-1,5927591

Переменная X1

0,1363732

0,4194322

0,3251376

Переменная X2

0,2586174

0,4529679

0,5709398

Переменная X3

1,0408289

0,5050928

2,0606687

Переменная X4

-0,2348503

0,2630464

-0,8928092

В табл. 27 - 30 представлены результаты, дающие оценку тех же показателей, что и у непрологарифмированных данных.

Для исключения составляющих выборки, оказывающих наиболее негативное влияние на характер многофакторной модели, воспользуемся данными предсказанных значений, представленных в табл. 29.

Исключив компании, имеющие наибольшее отклонение предсказанных значений от реальных, получаем новую выборку, состоящую из 19 компаний, прологарифмированные данные по которым представлены в табл. 32.

Таблица 31

РЫНОЧНАЯ КАПИТАЛИЗАЦИЯ

Название компании

Рыночная капитализация на 01.01.2000

Предсказанное прологарифмированное значение

Предсказанная рыночная капитализация

Процент отклонения

1

2

3

4

5

HUNTWAY REFINING CO

18 821 264

16,95192

23 021 141

22,31%

СROSS TIMBERS OIL CO

25 889 470

20,26345

631 398 966

2338,83%

CALLON PETROLEUM CO

39 835 320

18,37892

95 909 541

140,77%

HOWELL CORP

31 475 400

17,38447

35 479 812

12,72%

CARRIZO OIL & GAS INC

31 790 959

17,26747

31 562 164

-0,72%

BELCO OIL & GAS CORP

54 901 640

19,04893

187 431 717

241,40%

BENTON OIL & GAS CO

49 097 820

18,53528

112 142 335

128,41%

FRONTER OIL CORP

191 177 000

19,21564

221 434 516

15,83%

SOUTHWEST OIL & GAS INCOME

648 595 500

18,31004

89 526 167

-86,20%

PENNZOIL QUAKER STATE CO

769 125 672

21,09926

1 456 434 122

89,36%

FOREST OIL CORP

1 118 609 100

19,51147

297 660 941

-73,39%

MARINE DRILLING COMPANIES INC

1 170 381 114

19,41278

269 687 736

-76,96%

VALERO ENERGY CORP

1 053 750 600

21,02498

1 352 169 696

28,32%

LYONDELL CHEMICAL CO

1 474 511 166

22,68282

7 096 162 278

381,26%

ULTRAMAR DIAMOND SHAMROK CORP

1 844 082 240

21,62169

2 455 719 963

33,17%

SUNOCO INC

2 013 615 000

21,80456

2 948 482 116

46,43%

MURPHY OIL CORP

2 495 756 216

21,04897

1 385 005 801

-44,51%

TOSCO CORP

3 727 890 600

21,79386

2 917 125 656

-21,75%

GLOBAL MARINE INC

2 666 168 834

21,20666

1 621 569 957

-39,18%

KERR MCGEE CORP

5 003 744 187

22,11887

4 037 425 920

-19,31%

ENSCO INTERNATIONAL INC

2 951 821 000

20,78289

1 061 439 299

-64,04%

DIAMOND DRILLING INC

3 725 380 672

21,3272

1 829 304 622

-50,90%

NOBLE DRILLING CORP

4 022 246 799

20,9531

1 258 393 883

-68,71%

AMERADA HESS CORP

4 914 639 200

22,39229

5 306 964 672

7,98%

UNOCAL CORP

7 952 952 480

22,55323

6 233 661 969

-21,62%

USX CORP

7 208 680 800

23,62258

18 161 730 014

151,94%

TRANSOCEAN SEDCO FOREX INC

7 148 432 000

22,69699

7 197 422 153

0,69%

PHILLIPS PETROLEUM CO

11 362 942 740

23,11918

10 978 189 847

-3,39%

ATLANTIC RICHFIELD

26 893 829 250

23,68157

19 265 300 888

-28,37%

TEXACO INC

29 130 933 916

23,87601

23 400 135 959

-19,67%

ENRON CORP

31 682 334 349

24,00593

26 646 752 342

-15,89%

CHEVRON CORP

54 470 078 000

24,29589

35 609 933 333

-34,62%

EXXON MOBIL CORP

167 482 249 630

25,76491

154 724 954 674

-7,62%

Таблица 32

ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ

Название компании

Дебиторская задолженность

Оборотные активы

Все активы

Выручка

Рыночная капитализация на 01.01.2000

1

2

3

4

5

6

HUNTWAY REFINING CO

15,94896669

16,94891564

18,32632611

18,52657112

16,75049783

HOWELL CORP

16,21140383

16,68096329

18,58605110

17,69314914

17,26471685

CARRIZO OIL & GAS INC

15,30261879

16,67908587

18,24234771

16,13832417

17,27469250

FRONTER OIL CORP

17,78721657

19,07814893

20,07220641

20,03729286

19,06871026

VALERO ENERGY CORP

19,74398206

20,53555941

21,81494481

22,79784156

20,77562164

ULTRAMAR DIAMOND CORP

20,24506873

21,05744974

22,31982112

23,36026390

21,33524756

SUNOCO INC

20,55129057

21,09895879

22,37115494

23,03262791

21,42319745

TOSCO CORP

19,49020745

21,22070222

22,54981313

23,38785863

22,03910839

GLOBAL MARINE INC

18,47137386

20,91636247

21,54061982

20,48880853

21,70390839

KERR MCGEE CORP

20,04795857

20,87254754

22,49804868

21,71503503

22,33345231

AMERADA HESS CORP

20,88457143

21,32625305

22,76807867

22,73300274

22,31548418

UNOCAL CORP

20,78624064

21,21245916

22,91681701

22,52448046

22,79680908

TRANSOCEAN SEDCO FOREX INC

20,96805502

21,16722447

22,53811827

20,28976539

22,69015887

PHILLIPS PETROLEUM CO

21,32594111

21,74319560

23,44462705

23,35169546

23,15362326

ATLANTIC RICHFIELD

20,98639904

21,84102694

23,99176957

23,29243704

24,01516270

TEXACO INC

22,13107704

22,50883955

24,08959568

24,29816439

24,09506647

ENRON CORP

21,83182846

22,70495672

24,23125271

24,41494138

24,17902509

CHEVRON CORP

22,03806420

22,83915984

24,42870738

24,32293149

24,72091736

EXXON MOBIL CORP

23,42032250

24,16179112

25,69669066

25,94646626

25,84414321

Таблица 33

КОРРЕЛЯЦИОННЫЙ АНАЛИЗ

 

Столбец 1

Столбец 2

Столбец 3

Столбец 4

Столбец 5

Столбец 1

1

 

 

 

 

Столбец 2

0,9712552

1

 

 

 

Столбец 3

0,981926

0,9878558

1

 

 

Столбец 4

0,9291645

0,9395722

0,938833

1

 

Столбец 5

0,9641009

0,9806663

0,9910335

0,8911434

1

В табл. 34 - 47 представлены результаты проведенного анализа.

Таблица 34

РЕГРЕССИОННАЯ СТАТИСТИКА

Множественный R

0,998922

R-квадрат

0,997846

Нормированный R-квадрат

0,99723

Стандартная ошибка

0,136091

Наблюдения

19

Таблица 35

РЕГРЕССИЯ И ОСТАТОК

 

df

F

Регрессия

4

1621,153

Остаток

14

 

Итого

18

 

Таблица 36

КОЭФФИЦИЕНТЫ РЕГРЕССИИ

 

Коэффициенты

Стандартная ошибка

t-статистика

Y-пересечение

-6,88013

0,431585

-15,9416

Переменная X1

-0,22081

0,076543

-2,88473

Переменная X2

0,316456

0,1027

3,081361

Переменная X3

1,539411

0,124136

12,40099

Переменная X4

-0,35175

0,037888

-9,28407

Рассмотрение данных, представленных в табл. 33 - 36, показывает достаточно высокую значимость полученной модели. Коэффициенты взаимной корреляции имеют стабильно высокие значения (минимальное 0,8911). Квадрат коэффициента детерминации вырос до 0,9978 при дальнейшем снижении стандартной ошибки до 0,1361. Показатели F - статистики и t – статистики больше критических при 1% погрешности.

Все эти данные говорят о высокой значимости построенной многофакторной модели. Поскольку все переменные в данном случае являются взаимозависимыми величинами, то их отдельная графическая интерпретация в виде точечных значений с объясняемой переменной рыночной капитализации не является существенно важной.

Заключительным этапом рассмотрения значимости построенной факторной модели является рассмотрение граф. 3 - 6 остатков.

Граф. 3. Остатки в зависимости от величины дебиторской задолженности

Граф. 4. Остатки в зависимости от величины оборотных активов

Граф. 5. Остатки в зависимости от величины всех активов

Граф. 6. Остатки в зависимости от объема выручки

Графики остатков показывают удовлетворительный разброс отклонений от линии регрессии.

В заключение рассмотрим данные предсказанных значений построенной многофакторной математической модели, которые представлены в табл. 37.

Учитывая все вышеизложенное и используя коэффициенты, рассчитанные в табл. 36, итоговая многофакторная регрессионная модель для оценки рыночной капитализации предприятия будет иметь следующий вид:

,

где Р.К. – рыночная капитализация;
Д.З. – дебиторская задолженность;
О.А. – оборотные активы;
В.А. – все активы;
В – выручка;

.

Таблица 37

РЫНОЧНАЯ КАПИТАЛИЗАЦИЯ

Название компании

Рыночная капитализация на 01.01.2000

Предсказанное прологарифмированное значение

Предсказанная рыночная капитализация

Процент отклонения

1

2

3

4

5

HUNTWAY REFINING CO

18 821 264

16,65684213

17 138 572

-9,82%

HOWELL CORP

31 475 400

17,20707987

29 712 544

-5,93%

CARRIZO OIL & GAS INC

31 790 959

17,4249612

36 945 751

13,95%

FRONTER OIL CORP

191 177 000

19,0809843

193 537 974

1,22%

VALERO ENERGY CORP

1 053 750 600

20,82189071

1 103 652 211

4,52%

ULTRAMAR DIAMOND SHAMROK CORP

1 844 082 240

21,45578283

2 080 310 142

11,36%

SUNOCO INC

2 013 615 000

21,59557308

2 392 424 387

15,83%

TOSCO CORP

3 727 890 600

22,01846889

3 651 737 411

-2,09%

GLOBAL MARINE INC

2 666 168 834

21,61330322

2 435 220 695

-9,48%

KERR MCGEE CORP

5 003 744 187

22,29386886

4 809 547 576

-4,04%

AMERADA HESS CORP

4 914 639 200

22,31033363

4 889 391 158

-0,52%

UNOCAL CORP

7 952 952 480

22,59835232

6 521 383 075

-21,95%

TRANSOCEAN SEDCO FOREX INC

7 148 432 000

22,74698169

7 566 388 386

5,52%

PHILLIPS PETROLEUM CO

11 362 942 740

23,16868107

11 535 338 431

1,49%

ATLANTIC RICHFIELD

26 893 829 250

24,13773501

30 400 807 669

11,54%

TEXACO INC

29 130 933 916

23,89314552

23 804 620 144

-22,38%

ENRON CORP

31 682 334 349

24,19827593

32 298 154 603

1,91%

CHEVRON CORP

54 470 078 000

24,53153574

45 072 391 673

-20,85%

EXXON MOBIL CORP

 167 482 249 630 

26,02574738

 200 834 571 619 

16,61%

Средняя величина отклонения

-0,69%

Таблица 38

ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ

Название компании

Количество акций

Стоимость акции на 01.01.2000 года

Рыночная капитализация на 01.01.2000 года

Стоимость акции на 01.04.2000 года

Рыночная капитализация на 01.04.2000 года

Процент изменений рыночной капитализации

1

2

3

4

5

6

7

HUNTWAY REFINING CO

15 003 000

1,2545

18 821 264

1,1270

16 908 381

-10,16%

HOWELL CORP

5 522 000

5,7000

31 475 400

6,8000

37 549 600

19,30%

CARRIZO OIL & GAS INC

14 011 000

2,2690

31 790 959

3,8000

53 241 800

67,47%

FRONTER OIL CORP

27 311 000

7,0000

191 177 000

7,4875

204 491 113

6,96%

VALERO ENERGY CORP

55 754 000

18,9000

1 053 750 600

30,7500

1 714 435 500

62,70%

ULTRAMAR DIAMOND SHAMROK CORP

86 658 000

21,2800

1 844 082 240

26,0100

2 253 974 580

22,23%

SUNOCO INC

89 494 000

22,5000

2 013 615 000

27,3460

2 447 302 924

21,54%

TOSCO CORP

143 934 000

25,9000

3 727 890 600

30,5880

4 402 653 192

18,10%

GLOBAL MARINE INC

174 419 000

15,2860

2 666 168 834

25,5000

4 447 684 500

66,82%

KERR MCGEE CORP

86 466 000

57,8695

5 003 744 187

57,8695

5 003 744 187

0,00%

AMERADA HESS CORP

90 676 000

54,2000

4 914 639 200

64,4000

5 839 534 400

18,82%

UNOCAL CORP

242 616 000

32,7800

7 952 952 480

29,8300

7 237 235 280

-9,00%

TRANSOCEAN SEDCO FOREX INC

210 248 000

34,0000

7 148 432 000

51,5000

10 827 772 000

51,47%

PHILLIPS PETROLEUM CO

253 490 000

44,8260

11 362 942 740

46,2730

11 729 742 770

3,23%

ATLANTIC RICHFIELD

323 049 000

83,2500

26 893 829 250

85,5000

27 620 689 500

2,70%

TEXACO INC

553 126 000

52,6660

29 130 933 916

53,7770

29 745 456 902

2,11%

ENRON CORP

715 613 000

44,2730

31 682 334 349

75,0000

53 670 975 000

69,40%

CHEVRON CORP

656 266 000

83,0000

54 470 078 000

92,5000

60 704 605 000

11,45%

EXXON MOBIL CORP

 2 147 483 647 

77,9900

 167 482 249 630 

77,9900

 167 482 249 630 

0,00%

Средняя величина изменения

22,38%

Поскольку данные бухгалтерской отчетности по рассматриваемым компаниям представлены по состоянию на 01.01.2000 года, а оценка акций производится по состоянию на 01.04.2000 года, для использования построенной многофакторной модели необходимо оценить изменения рыночной капитализации рассматриваемых компаний. Данные представлены в табл. 38.

Используя полученную многофакторную модель, можно рассчитать рыночную капитализацию:

Рыночная капитализация ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», рассчитанная по формуле многофакторной регрессионной модели составит: Р.К.= 3 563 757 $. Для получения результата на дату оценки полученную рыночную капитализацию умножаем на среднюю величину изменения рыночной капитализации рассматриваемых компаний

Р.К.= 4 361 326 $,

или в пересчете на рубли по курсу на 01.04 2000 года 1$ = 28,60 руб.

Р.К.= 124 733 923 руб.

Определение рыночной стоимости методом дисконтирования денежных потоков

В классической теории экономическое содержание данного метода заключается в том, что рассчитывается текущая стоимость доходов прогнозного периода по предприятию и текущая стоимость доходов постпрогнозного периода. Основными должны являться следующие этапы оценки:

Прежде чем начать подробное рассмотрение каждого из этапов оценки рассматриваемого предприятия методом дисконтирования денежных потоков, необходимо отметить, что при использовании данного метода определяющим источником информации является руководство предприятия или бизнес-план развития как минимум на три года вперед. В случае отсутствия данного вида информации при расчетах приходится использовать дополнительное количество допущений, которые, несомненно, оказывают влияние на конечный результат расчетов.

Выбор модели денежного потока

Базовым понятием в доходном подходе являются чистые денежные поступления, или чистые денежные потоки, определяемые как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период времени.

Необходимость выбора денежного потока, на основе которого будет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости от цели оценки, поставленной в задании, в качестве предмета рассмотрения могут использоваться различные денежные потоки.

Существует ряд способов для практического исчисления денежного потока.

Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым «денежным потоком для собственного капитала», либо «денежным потоком для всего инвестированного капитала».

«Денежный поток для всего инвестированного капитала» не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса, то есть не учитывает суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в бизнес независимо от происхождения последних.

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала производится следующим образом:

Чистый доход (+ выплаты %, скорректированные на ставку налогообложения) + Балансовые начисления (износ, амортизация) - Прирост собственного оборотного капитала + Снижение собственного оборотного капитала -
- Капитальные вложения + Изъятия вложений = Денежный поток для всего инвестированного капитала

«Денежный поток для собственного капитала» указывает на то, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться заемных, помимо собственных, средств. Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.

Учитывая то, что для оценки рыночной стоимости обыкновенной именной акции необходимо определение рыночной стоимости акционерного капитала, мы выбрали денежный поток, приносимый собственным капиталом после выплаты налогов, который рассчитывается по следующей схеме:

Чистый доход после уплаты налогов + Балансовые начисления (амортизация, износ) + Увеличение долгосрочной задолженности - Уменьшение долгосрочной задолженности - Прирост собственного оборотного капитала + Снижение собственного оборотного капитала – Капитальные вложения + Изъятия вложений = Денежный поток для собственного капитала

При этом денежный поток может быть номинальным и реальным, в котором должна учитываться инфляция, что является процессом крайне сложным. Поэтому при расчетах денежного потока все данные переведены в доллары по курсу на 01.04.2000 года (1$ = 28,60 руб.), при этом долларовая инфляция при расчетах не учитывалась.

Определение длительности прогнозного периода

При анализе дисконтированных денежных потоков составляется на некоторый период времени прогноз движения денежных средств, который может отразить любые изменения в финансовых потоках и тем самым учесть множество факторов, влияющих на финансовые потоки.

Высокий уровень риска, характеризующий российский рынок инвестиций, делает неоправданным рассмотрение длительного периода в качестве прогнозного, так как суммы прироста стоимости с течением времени стремятся к нулю. С другой стороны, прогнозный период должен продолжаться, пока темпы роста предприятия не стабилизируются (предполагается, что в остаточный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов).

На основании информации, полученной от руководства ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», учитывая программу основных направлений развития компании, прогнозный период принят равным шести годам на период до 2006 года.

Определение чистого денежного потока

При рассмотрении чистых денежных потоков за основу взяты расчеты движения денежных средств, принятые руководством Компании как наиболее вероятный вариант сценарных условий развития на период до 2006 года, выполненные в рамках вышеназванной программы. Данные расчетов Компании предоставлены в приложении к отчету. Величина изменения собственного оборотного капитала была принята в размере 15% от изменения выручки компании. При этом оценщик основывался на данных о планах развития предприятия, согласно которым в прогнозный период будут введены в действие недозагруженные производственные мощности, составляющие порядка 50% от совокупной величины основных фондов, что потребует значительного увеличения собственного оборотного капитала в структуре активов.

Определение дохода от бизнеса в постпрогнозный период

Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.

Расчет стоимости в послепрогнозный период может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в послепрогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:

Поскольку предполагается стабильное развитие бизнеса ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», при определении остаточной стоимости компании была использована модель Гордона, согласно которой

,

где S – остаточная стоимость бизнеса в постпрогнозный период;
D – денежный поток последнего прогнозного периода;
d – ставка дисконтирования;
g – темпы роста.

Поскольку данных о прогнозируемых темпах роста денежных потоков в постпрогнозный период руководством предприятия предоставлено не было, мы принимаем допущение о том, что на протяжении всего постпрогнозного периода компания будет получать одноуровневый поток доходов, равный величине денежного потока последнего прогнозного периода.

Расчет ставки дисконта

Ставка дисконта - это коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем, или, другими словами, ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

То есть ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право получения ожидаемых в будущем поступлений.

Вследствие неопределенности или риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку дохода, то есть должна обеспечивать премию за риск инвестирования в оцениваемое предприятие.

Поскольку, как указывалось ранее, денежный поток рассчитывался для собственного капитала, то и ставка дисконта рассчитывалась также для собственного капитала на реальной основе, т.е. без учета инфляции.

Ставка дисконта может быть рассчитана методом кумулятивного построения (build-up) либо по модели оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model).

В силу недостаточной развитости рынка ценных бумаг модель оценки капитальных активов не может быть использована для определения ставки дисконта.

Поэтому за основу расчета был взят кумулятивный метод, который наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия.

Данный метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.

При расчете ставки дисконта методом кумулятивного построения используются:

Анализируемые факторы риска:

Ставка дисконта рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода. Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконта. Общая посылка такова - чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал.

В международных стандартах используемый диапазон оценки рисков колеблется от 0% до 5%.

Расчет безрисковой ставки

В качестве безрисковой ставки на Западе принимают доходность по государственным облигациям с десятилетним сроком погашения.

В России на сегодняшний день наиболее реальным ориентиром для определения необходимой доходности в валюте являются облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) с десятилетним сроком погашения и Еврооблигации Правительства РФ (Евробонды). ОВВЗ являются долговыми обязательствами государства, выпускаются по решению Правительства РФ. Еврооблигации распространяются среди нерезидентов, эмитентом является Правительство РФ.

Нами был рассмотрен седьмой транш облигаций внутреннего валютного займа с погашением в 2011 году и транш GLB-07 Еврооблигаций Правительства РФ с погашением в 2007 году. Приблизительная доходность по вышеперечисленным долговым бумагам за последний месяц приведена в табл. 39.

Таблица 39

ПОКАЗАТЕЛИ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ

Дата

ОВВЗ

Евробонды

Дата

ОВВЗ

Евробонды

01.03.00

16,91

17,65

17.03.00

14,08

15,80

02.03.00

16,85

17,29

18.03.00

14,08

15,80

03.03.00

17,17

16,77

19.03.00

14,08

15,80

04.03.00

17,17

16,77

20.03.00

14,13

15,47

05.03.00

17,17

16,77

21.03.00

13,63

15,70

06.03.00

17,03

16,74

22.03.00

13,72

15,60

07.03.00

17,03

16,74

23.03.00

13,51

15,06

08.03.00

17,03

16,74

24.03.00

14,31

15,17

09.03.00

17,03

16,74

25.03.00

14,31

15,17

10.03.00

16,18

16,17

26.03.00

14,31

15,17

11.03.00

16,18

16,17

27.03.00

14,08

15,62

12.03.00

16,18

16,17

28.03.00

13,81

15,50

13.03.00

15,87

16,17

29.03.00

14,41

15,55

14.03.00

15,58

16,38

30.03.00

14,59

15,49

15.03.00

15,58

16,38

31.03.00

14,87

15,77

16.03.00

14,87

16,22

01.04.00

14,87

15,77

Средняя доходность составляет соответственно:

Учитывая то, что нами были рассмотрены долговые ценные бумаги с различным сроком погашения, нам представляется необходимым присвоить весовые значения полученным по ним значениям приблизительной доходности.

Наиболее объективным показателем доходности для использования в качестве безрисковой ставки исходя из западной практики являются долговые обязательства со сроком погашения через десять лет после даты, на которую производится оценка. Следовательно, рассматриваемым долговым бумагам были присвоены следующие весовые значения:

Расчет нормы доходности
1. Скидка на финансовое состояние и структуру капитала

Скидка на финансовое состояние и структуру капитала определяется путем расчета и сопоставления коэффициентов финансовой устойчивости. Подробный анализ необходимых коэффициентов приведен в пункте 4.2.2. данного отчета. В соответствии с результатами анализа ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» находится на границе между III и IV классами (среднего и неустойчивого) финансового состояния.

При анализе бухгалтерского баланса у предприятий с подобным финансовым состоянием обнаруживается слабость отдельных финансовых показателей. У них либо платежеспособность находится на границе минимально допустимого уровня, а финансовая устойчивость нормальная, либо наоборот, неустойчивое финансовое состояние из-за преобладания заемных источников финансирования, но есть некоторая текущая платежеспособность.

При взаимоотношениях с такими организациями вряд ли существует угроза потери средств, но присутствует определенный финансовый риск, в силу чего выполнение обязательств в срок представляется сомнительным.

Исходя из вышесказанного, размер скидки за финансовое состояние и структуру капитала должен быть немного выше среднего.

Поэтому мы считаем целесообразным установить размер скидки за финансовое состояние и структуру капитала равным 3,5%.

2. Скидка на размер компании

Рассматриваемая компания на сегодняшний день относится к одной из самых крупных и прибыльных отраслей на российском рынке, хотя и не имеет в ней доминирующего положения. Учитывая то, что кроме рассматриваемой компании отрасль по переработке нефти представлена сравнительно небольшим количеством компаний, размер скидки должен быть ниже среднего и составит 2,5%.

3. Рентабельность предприятия и прогнозируемость доходов

Показатели рентабельности показывают отдачу от вложенных в бизнес средств, то есть сколько рублей прибыли приходится на один рубль авансированного и/или собственного капитала. Основным показателем, используемым при оценке рентабельности предприятия, является прибыль. В табл. 40 приведены показатели чистой прибыли рассматриваемого предприятия с 1996 по 2005 гг. (ретроспектива и прогнозные величины).

Из табл. 40 видно, что показатель прибыли, на котором основывается расчет остальных показателей, за все представленные отчетные периоды – величина положительная. При этом в ретроспективном периоде данный показатель составляет порядка 7-8%% от совокупной стоимости активов компании (см. табл. 41).

Таблица 40

ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ

Факт

1996

63,3

1997

61,6

1998

55,7

I полугодие 1999

10,0

За три квартала 1999

27,1

1999

52,5

План

I кв. 2000

105,9

 

2000

396,6

Прогноз

2001

115,9

 

2002

133,4

 

2003

152,2

 

2004

170,8

 

2005

189,9

Несомненно, способность компании генерировать прибыль имеет наиболее важное значение для успешного развития бизнеса. Чем выше прибыль по сравнению со средним показателем прибыли по предприятиям-аналогам, тем больше компания привлекательна для инвесторов. Однако показатель высокой прибыли не всегда является достаточным для инвестиционной привлекательности. Необходима стабильность получаемых доходов в долгосрочной перспективе и возможность их прогнозирования.

Таблица 41

АКТИВЫ И ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ

Наименование показателя

1996

1997

1998

1999

Активы, тыс. руб.

879 855

694 936

706 735

704 651

Чистая прибыль, тыс. руб.

63 255

61 595

55 689

52 513

Доля чистой прибыли в активах компании, %

7,19

8,86

7,88

7,45

Полученные коэффициенты рентабельности, в свою очередь, говорят об эффективности вложений в данный бизнес.

Учитывая все вышесказанное, мы считаем, что величина скидки на рентабельность предприятия и прогнозируемость доходов должна быть минимальной и, по нашим расчетам, составит 1%.

Таблица 42

ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ И РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ

Наименование показателя

Формула расчета

на 01.04.2000 г.

Чистая прибыль

Балансовая прибыль - платежи в бюджет

105,9 млн. руб.

Рентабельность продукции

Прибыль от реализации/выручка от реализации

55,71%

Рентабельность основной деятельности

Прибыль от реализации/затраты на производство

125,92%

Динамика последних четырех лет показывает постепенное, но не очень значительное снижение показателя чистой прибыли. Однако необходимо отметить отсутствие резких скачков, характерных для большинства предприятий с 1998 по 1999 гг., вызванных финансовым кризисом. Данное обстоятельство может характеризовать политику компании как продуманную, а меры по предотвращению негативного влияния общей экономической ситуации в стране на доходность бизнеса – как эффективные. При этом компанией запланировано постепенное увеличение показателя чистой прибыли в течение всего прогнозного периода.

Используя прогноз основных технико-экономических показателей Ухтинского НПЗ, предоставленный руководством компании, можно рассчитать два основных показателя рентабельности предприятия за I квартал 2000 года, т.е. на дату оценки. Расчет представлен в табл. 42.

4. Производственная и товарная диверсификация

Инвестируя средства в бизнес, инвестор следит за тем, чтобы его вложения были хорошо диверсифицированы. То есть равнозначные доходы должны поступать от реализации различных видов продукции, которые, в свою очередь, имеют отрицательную корреляцию, что защищает от одновременных потерь. Однако при низкой диверсификации доходов предприятие имеет возможность получать повышенную норму дохода.

Компания ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» занимается переработкой нефти и может быть отнесено к предприятиям с узкой специализацией, но ее продукция пользуется спросом как на внутреннем, так и на мировом рынках.

Основываясь на вышесказанном, на данном предприятии уровень производственной и товарной диверсификации был определен как средний.

Величина скидки была принята равной 3%.

Таблица 43

РАСЧЕТ СТАВКИ ДИСКОНТА МЕТОДОМ КУМУЛЯТИВНОГО ПОСТРОЕНИЯ

 

Фактор риска

Значение, %

1

Безрисковая ставка

15,5

2

Финансовое состояние

3,5

3

Размер компании

2,5

4

Рентабельность и прогнозируемость доходов

1

5

Товарная и территориальная диверсификация

3

6

Качество управления

2,5

 

Итого:

10,0+15,5=25,5%

Качество управления

Качество управления находит свое отражение во всех сферах существования компании, т.е. текущее состояние компании и перспективы ее развития во многом предопределены качеством управления. Очень сложно определить то влияние, которое менеджмент оказал на такие параметры, как: размер чистых активов, диверсификация производства, клиентура и прочее. Таким образом, качество управления характеризуется всеми перечисленными показателями и может представлять собой среднюю величину от всех рассчитанных ранее премий и составит 3,5%.

Расчет текущей рыночной стоимости собственного капитала

Расчеты текущей рыночной стоимости собственного капитала предприятия при ставке дисконтирования 25,5% и долгосрочных темпах развития 0% представлены в табл. 44. Она определяется как сумма приведенных (дисконтированных) денежных потоков. Поскольку выручка и прибыль исчисляются нарастающим итогом, денежный поток для дисконтирования взят на середину рассматриваемых периодов.

Рис. 2. Схема дисконтирования с середины периода

Таблица 44

ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК

1447,941 тыс. долл. – чистый денежный поток 2000 года (1447,941*0,75=1085,955)

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Постпрогнозный период

Прогнозируемый денежный поток

1086

3955

3531

3066

3452

3262

16 053

Число периодов

0,375

1,250

2,250

3,250

4,250

5,250

6,250

Коэффициент приведения

0,9184

0,7745

0,5999

0,4780

0,3809

0,3035

0,2418

Приведенные денежные потоки

997

3 064

2 118

1 466

1 315

990

3 882

Дисконтированный денежный поток (текущая рыночная стоимость собственного капитала)

13 831

Учитывая, что оценка проводится по состоянию на 01.04.2000 года, денежный поток первого года взят пропорционально временному интервалу (0,75 от годовой величины).

Расчет дисконтированных денежных потоков приведен в табл. 44.

Текущая рыночная стоимость собственного капитала –13 830 835 $, по курсу на 01.04.2000 года 1$=28,60 руб. – 395 561 870 руб.

7. Согласование результатов и заключение о рыночной стоимости

Основываясь на трех разных подходах (затратный, рыночный, доходный), мы пришли к показателям стоимости обыкновенной именной акции ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», значения которых приведены в табл 45.

При определении относительных весов, которые должны быть приданы примененным методам оценки, мы принимали во внимание, что для компаний различных сфер деятельности наиболее значимыми являются разные характеристики. Как правило, при оценке акций компаний, занимающихся переработкой нефти, хранением и передачи совместно произведенных нефтепродуктов для последующей реализации давальцам нефтяного сырья, основное внимание придается активам, служащим обеспечением оцениваемых ценных бумаг.

Таблица 45

СТОИМОСТЬ ОБЫКНОВЕННОЙ ИМЕННОЙ АКЦИИ ОАО «ЛУКОЙЛ-УХТАНЕФТЕПЕРЕРАБОТКА

Подход

Полученная стоимость

Рыночный:

 

метод построения многофакторной математической модели

169 437 622

Доходный:

 

метод дисконтирования денежных потоков

124 733 923

Затратный:

 

метод чистых активов

395 561 870

Мы считаем, что при согласовании результатов оценки рыночной стоимости обыкновенной именной акции ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка», как компании, работающей на потребителя, в равной степени внимание следует уделить методу чистых активов и методу построение многофакторной регрессионной модели – 40%.

Таблица 46

РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИЙ

Название метода

Полученная стоимость, руб.

Весовое значение, %

Скорректированная стоимость, руб.

Метод чистых активов

169 437 622

40

67 775 049

Метод построения модели

124 733 923

40

49 893 569

Метод дисконтированных денежных потоков

395 561 870

20

79 112 374

Итоговая рыночная стоимость:

100

196 780 992

При расчете методом дисконтирования денежных потоков прогнозные величины в несколько раз превышают фактические значения работы предприятия в анализируемом периоде, что без обновления производственной базы (износ более 70%) сомнительно, поэтому данному методу мы присваиваем– 20%.

Таким образом, трем вышеизложенным методам оценки были присвоены весовые значения, отражающие, по мнению оценщика, степень достоверности полученных данными методами результатов. Окончательный расчет приведен в табл. 46.

На основании всего вышеизложенного, оценщик пришел к заключению, что рыночная стоимость 100%-ного пакета акций ОАО «ЛУКОЙЛ-Ухтанефтепереработка» по состоянию на 01.04.2000 года составляет:

2.2. Основные проблемы российской практики оценки пакетов акций и пути их решения

Оценка пакетов акций является одной из самых сложных и спорных тем в оценке. Однако за рубежом оценка акций является достаточно изученной, что определяется существованием множества теорий и взглядов. Российская же история оценки в своей основе представляет всего лишь перенятую зарубежную теорию.

Правда, несмотря на длительную зарубежную практику, существуют и там недостатки, ставящие под сомнение результаты самой оценки. Таким образом, и российская практика оценки пакетов акций далеко несовершенна и содержит множество недочетов, усложняющих процесс оценки.

Следовательно, целью данного параграфа становится рассмотрение и анализ всех недостатков российской и зарубежной практики, усложняющих процесс оценки и приводящих к неточным результатам, а также раскрытие и анализ основных направлений совершенствования механизма оценки пакетов акций.

Основными проблемами, с которыми сталкиваются эксперты при оценке и анализе финансово-экономического состояния российских компаний-эмитентов, являются: недоступность или неточность информации о финансовом состоянии предприятий, несовершенство системы бухгалтерского учета, нестабильность российской экономики.

О необходимости открытия информации говорится много и давно. Но до недавнего времени даже стандартная (утвержденная) финансовая отчетность предприятия являлась закрытой. В последнее время ситуация улучшается. Во-первых, вышли соответствующие законы (хотя в них есть и ряд неопределенностей). Во-вторых, многие компании стали относиться к раскрытию информации более лояльно, а самые передовые самостоятельно распространяют и раскрывают информацию о себе. Однако есть здесь сложности другого характера: каждая компания раскрывает информацию так, как считает нужным. Попытки уточнить данные у эмитента, как правило, бесплодны.

Не секрет, что система российского бухгалтерского учета по-прежнему значительно отличается от международной. Это не позволяет проводить соответствующие сравнения с западными компаниями. Более того, даже российские компании проводят различную учетную политику, которая, в свою очередь, может серьезно изменить конечные результаты хозяйственной деятельности. При анализе российских компаний следует принимать во внимание тот факт, что значительная часть операций осуществляется в форме бартерных сделок. Выход из подобной ситуации может быть найден только с помощью государства. Необходимо законодательное принятие единой учетной политики или соответствующих актов, обязывающих компанию к ее раскрытию, а также ускорение перехода бухгалтерского учета к международным нормам (особенно в части оценки имущества и учета затрат).

Важной особенностью российского рынка акций является то, что подавляющее большинство его участников не могут позволить себе инвестиций в определенные бумаги на длительный срок. Перед ними иная цель - извлечение прибыли за счет краткосрочных колебаний курсов (порой в течение одного дня). Хотя справедливости ради, следует отметить, что постепенно и на нашем рынке усиливается интерес к долгосрочным вложениям, что, безусловно, требует применения более глубоких методов анализа для принятия инвестиционного решения.

Проведенный анализ по применению тех или иных подходов на практике выявил ряд сложностей и недостатков.

В частности, в оценке всех объектов недвижимости, включающихся в оценку акций, как целый комплекс, возникают проблемы двойного учета и двойных цен. Уменьшение фактической величины сделки объясняется непомерно большими налоговыми госпошлинами и незначительными льготами по налогообложению доходов от сделок. Проблема «двойной цены» – это государственная проблема. В некоторых странах она решается введением законодательного акта, по которому муниципальные органы управления имеют приоритетное право на покупку объектов, представленных к продаже. Если муниципальные органы управления обнаруживают, что сделка купли - продажи объекта осуществляется по цене, значительно ниже рыночной стоимости, принимается решение о покупке муниципалитетом данного объекта по этой заниженной цене. В нашей стране проблему двойных цен можно решить с помощью изменений в системе налогообложения. Однако несмотря на подобные сложности, определение именно рыночной стоимости всех активов (применение затратного подхода) позволит отразить наиболее вероятную рыночную стоимость оцениваемых при этом акций.

В этом случае в противоречие затратному подходу, позволяющему определить рыночную стоимость активов компании, выступает метод оценки внутренней стоимости акций. Этот метод позволяет определить стоимость акций также на основе активов компании, но уже не рыночной их стоимости, а балансовой. Эта методика расчета была утверждена приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 5 августа 1996 года №№ 71, 149. Однако понятно, что она вступает в противоречие с теорией оценки. В частности, при использовании затратного подхода нередко возникает противоречие, когда акции компании котируются на бирже и имеют определенную стоимость, либо инвесторы покупают у акционеров их акции, хотя при этом стоимость компании (которая обычно заметно отличается от стоимости собственного капитала), оцененная методом чистых активов, является отрицательной (т.е. стоимость обязательств компании превышает стоимость ее активов). Такие вопиющие нестыковки можно отнести лишь на счет неадекватности применения метода чистых активов (особенно в российском варианте) к оценке стоимости действующего бизнеса: поскольку в основе метода чистых активов – затратный подход, то получается, что итогом оценки оказывается не стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих имущественного комплекса этого бизнеса. Конечно, в идеале при корректной оценке гудвила и нематериальных активов применение метода чистых активов дает более адекватный результат, но и это, к сожалению, обычно не позволяет учитывать влияние на стоимость отдельных факторов функционирующего бизнеса, например, ценности управленческих решений, вытекающих из благоприятной конъюнктуры рынка.

Поэтому, на мой взгляд, законодательно утвержденная модель оценки в этом случае противоречит логике. Тем более, что часто оценщики используют эту методику при определении рыночной стоимости акций. Дело в том, что определение балансовой стоимости не отражает реально сложившейся на рынке ситуации. Это связано с особенностями российского бухгалтерского учета и налогообложения. Финансовая отчетность большинства компаний адекватно не отражает ситуации на фирме: активы чаще всего бывают или сильно завышены, или сильно занижены. Тем не менее российские оценщики часто вынуждены пользоваться указанной выше методикой. Это связано с тем, что заказчики часто не желают или не могут предоставить информацию о реально принадлежащих компании активах. Еще одной существенной проблемой является недостаточный размер вознаграждения, которое заказчик готов заплатить за оценку, а также нежелание самого оценщика заниматься более глубоким изучением проблемы. В этот же разряд ставится проблема «заказной» оценки.

Пожалуй, лишь законодательное изменение методики расчета позволит изменить сложившуюся в оценке ситуацию.

Однако оценка акций не ограничивается только определением рыночной стоимости активов компании. Наиболее достоверно отражающим реальную рыночную обстановку считается сравнительный подход. Это объясняется тем, что в его основе лежит анализ реальных цен, сложившихся на акции на фондовом рынке. Оценщик может получить подобную информацию у различных информационных агентств, таких, как АК&М. Однако несмотря на кажущуюся простоту и наибольшую приемлемость применения данного подхода, он не получил широкого применения в России. Это связано с тем, что большинство российских компаний являются закрытыми, а, следовательно, их акции не котируются на бирже. Акциями же многих открытых акционерных обществ просто не торгуют на фондовой бирже.

Важными подходами в оценке акций являются подходы, основанные на анализе доходов, приносимых компанией и ее акциями. Речь идет о доходном подходе и методе дисконтирования дивидендов. Сложным и трудоемким моментом в применении данных методов является анализ и прогноз будущих доходов (дивидендов). Особенно проблемно осуществить прогноз доходов в крайне нестабильных экономических условиях, которые сложились в России.

Однако, пожалуй, наиболее важным и сложным моментом, которому уделяется много внимания в экономической литературе, считается расчет ставки дисконтирования. Теоретически выбрать ставку легко, однако на практике не все так просто. Большие разбросы между процентными ставками (ставки по валютным депозитам, ставка депозита в Сбербанке, ставка рефинансирования и т.п.) и возможность их ощутимых изменений вынуждают исследователя применять основные методы оценки в условиях неопределенности ставки дисконтирования, что придает результатам анализа налет условности. Государственная политика в области регулирования экономики также пока не способствует ее стабильности, а значит, и не позволяет делать четкие прогнозы.

Вывод итоговой величины стоимости в оценке акций сопровождается определением скидок за неконтрольный характер пакета акций, за недостаточную ликвидность и премии за контроль. Анализ теоретической части показал, что существует несколько методов для определения каждой скидки и премии. Однако эти методы основываются на уже сложившейся практике процентного соотношения этих величин, а также на показателях фондового рынка (показатель «цена компании / прибыль»), стоимости регистрации акций и брокерских комиссионных. Иногда является достаточно сложным получение подобной информации. Поэтому при определении скидок и премий оценщику часто приходится пользоваться своим субъективным мнением и личным опытом, что часто приводит к неправильным выводам относительно рыночной стоимости акций.

Таким образом, проблемы, возникающие при оценке пакетов акций, можно свести к следующим направлениям:

  1. Недостоверное отражение финансовых показателей деятельности компании в бухгалтерской документации.
  2. Сокрытие достоверной информации о финансовом состоянии компании от оценщиков.
  3. Проблема «двойного учета» и «двойных цен», возникающих в связи с неразвитой системой налогообложения в стране.
  4. Несовершенство российского законодательства, раскрывающего методики определения рыночной стоимости акций.
  5. Проблема «заказных» оценок.
  6. В отличие от зарубежных стран в России слишком мала доля компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже, что не позволяет применять сравнительный подход.
  7. Недостаточная информационная обеспеченность.
  8. Нестабильность экономической ситуации, сильно увеличивающей риски в стране, что в значительной мере усложняет процесс расчета ставки дисконтирования.

Это и многое другое, пожалуй, не только усложняет сам процесс оценки, но и приводит к неправильным выводам относительно величины рыночной стоимости акций.

Решение этих проблем предопределяет основные направления совершенствования механизма оценки пакетов акций. При этом проблемы носят глобальный характер. Соответственно, и решение их должно осуществляться на макроэкономическом уровне. Характер вышеуказанных проблем по своей сути затрагивает все сферы экономики и, соответственно, решение их на правительственном уровне будет носить долгосрочный характер.

Из всего вышесказанного можно сформулировать следующие направления совершенствования механизма оценки пакетов акций:

  1. Совершенствование налоговой системы.
  2. Создание таких условий деятельности для российских компаний, которые позволили бы без ущерба для их финансового состояния осуществлять все отчисления в бюджет и во внебюджетные фонды. Это сведет к нулю проблему сокрытия информации и "двойных цен".
  3. Дальнейшее совершенствование системы законодательства в области оценки.
  4. Совершенствование систем и законодательных основ деятельности на финансовом рынке.
  5. Дальнейшее развитие и поддержание возникающих информационных агентств, таких, как АК&М, позволяющих получать достаточно полную информацию о российских и зарубежных компаниях.
  6. Стабилизация российской экономики.

Таким образом, совершенствование механизма оценки пакетов акций вписывается в рамки совершенствования системы государственных финансов.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Финансы по своей сути ассоциируются с теми процессами, которые на поверхности общественной жизни проявляются в разнообразных формах и обязательно сопровождаются движением денежных средств. Так, основой финансов предприятий является формирование финансовых ресурсов. Они образуются за счет собственных и приравненных средств, за счет мобилизации на финансовом рынке, за счет поступлений в порядке перераспределения. Таким образом, акции выступают источником формирования финансовых ресурсов компании.

С точки зрения оценочной деятельности, стоимость компании постепенно становится критерием оценки эффективности ее работы. Этот подход, с одной стороны, дает определенные преимущества, поскольку укрепляет доверие со стороны иностранных инвесторов, с другой стороны, – связан с риском, так как оценка компаний требует большого количества надежной информации. Для большинства развивающихся экономических систем стоимость компании пока не является общепризнанным показателем эффективности деятельности компании.

Россия входит в новую эпоху, когда стоимость компании становится все более важным фактором. За пределами России все больше число американских и европейских институциональных инвесторов увеличивают свои вложения в российские акции. Иностранные корпорации все более активно стремятся приобретать или заключать союзы с российскими компаниями. Внутри страны по мере появления более точной информации и развития высокопрофессиональных стратегических инвесторов само понятие стоимости получает совсем иное значение. Благосостояние этих игроков произрастает из максимального увеличения стоимости компании, достигаемой за счет творческого подхода к стратегическим решениям, приобретения специальных навыков, способности принимать своевременные решения и возможности их реализации.

Оценка реальной и долгосрочной стоимости имеет безусловное позитивное значение для России. Концентрация внимания и усилий на максимизации стоимости компании имеет большое позитивное значение для всех игроков на российском рынке. Также стоимость компании является лучшим из критериев оценки как эффективности деятельности самой компании, так и оценки ее акций.

В соответствии с федеральным законом «О рынке ценных бумаг» выделяют два вида акций: обыкновенные и привилегированные. Обыкновенная акция - это акция, которая предоставляет право на получение части дохода и имущества фирмы в остаточном порядке, то есть после удовлетворения обязательств перед владельцами долговых ценных бумаг и привилегированных акций. Таким образом, обыкновенная акция дает право на участие в управлении обществом и право на участие в распределении чистой прибыли после отчислений в фонды и резервы общества и выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Дивиденды по простым акциям не гарантируются, их может и не быть при неблагоприятных результатах хозяйственной деятельности в текущем году. Привилегированная акция - акция, обеспечивающая получение фиксированного дивиденда, который выплачивается по усмотрению совета директоров компании. Предоставляет право на активы фирмы после удовлетворения претензий владельцев долговых обязательств, но перед возмещением доли обыкновенных акционеров.

При оценке акций важным является деление на контрольный и неконтрольный пакеты акций. При этом контрольный пакет всегда обладает большим преимуществом по сравнению с миноритарным, так как дает большие права управления компанией. При этом всегда проблематично делать четкое деление на контрольный и неконтрольный пакет, так как всегда все зависит от конкретной ситуации.

В силу своей специфики акция и пакет акций могут выступать в качестве товара. Главное их отличие в этом случае будет состоять в степени ликвидности, доходности и в уровне контроля, которыми они обладают.

Сам процесс оценки стоимости акций представляет собой процесс определения рыночной стоимости акций на основе ожидаемого риска и предполагаемого дохода. При этом определение стоимости в процессе оценки всегда зависит от целей, необходимости и назначения оценки. В соответствии с этим выделяется несколько видов стоимости акций: номинальная, эмиссионная, балансовая, ликвидационная, инвестиционная, рыночная, расчетная. Однако на практике существуют различные факторы, влияющие на стоимость акций. К ним относятся:

Однако несовершенство российского законодательства приводит ко многим разногласиям и несоответствиям, в значительной мере усложняющим процесс оценки.

Несмотря на это, анализ зарубежной теории оценки позволяет перенять некоторые методики оценки пакетов акций у нас в России, но, на мой взгляд, не всегда следует придерживаться четкого следования западному делению. Однако в некоторых случаях оно позволит быстро выработать четкую стратегию действий.

Применение всех методов заканчивается выведением итоговой величины стоимости. Итоговая величина рыночной стоимости рассчитывается на основе применения метода математического взвешивания или метода субъективного взвешивания. Однако оценочная практика свидетельствует, что чаще всего используется метод математического взвешивания.

Специфическим моментом в оценке пакетов акций является то, что сам процесс оценки не заканчивается на выведении итоговой величины рыночной стоимости. К этой величине осуществляются поправки в виде премии за контроль, скидки за недостаточную ликвидность и скидки за неконтрольный характер пакета. Таким образом, чтобы оценить акции компании, надо предпринять следующие шаги:

Много уже было сказано о том, что рассмотренные выше методики представляют собой зарубежный опыт, который практически в полном объеме и без изменений перекладывается на российскую практику. Это вызывает большое количество сложностей в процессе оценки пакетов акций в российских условиях. В этих целях в данной работе рассматривается практический пример оценки пакета акций российской компании. В результате анализа были выявлены следующие недостатки:

  1. Недостоверное отражение финансовых показателей деятельности компании в бухгалтерской документации.
  2. Сокрытие достоверной информации о финансовом состоянии компании от оценщиков.
  3. Проблема «двойного учета» и «двойных цен», возникающих в связи с неразвитой системой налогообложения в стране.
  4. Несовершенство российского законодательства, раскрывающего методики определения рыночной стоимости акций.
  5. Проблема «заказных» оценок.
  6. В отличие от зарубежных стран в России слишком мала доля компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже, что не позволяет применять сравнительный подход.
  7. Недостаточная информационная обеспеченность.
  8. Нестабильность экономической ситуации, сильно увеличивающей риски в стране, что в значительной мере усложняет процесс расчета ставки дисконтирования.

Решение этих проблем предопределяет основные направления совершенствования механизма оценки пакетов акций. При этом проблемы носят глобальный характер. Соответственно, и решение их должно осуществляться на макроэкономическом уровне. Характер вышеуказанных проблем по своей сути затрагивает все сферы экономики и, соответственно, решение их на правительственном уровне будет носить долгосрочный характер. Из всего вышесказанного можно сформулировать следующие направления совершенствования механизма оценки пакетов акций:

  1. Совершенствование налоговой системы.
  2. Создание таких условий деятельности для российских компаний, которые позволили бы без ущерба для их финансового состояния осуществлять все отчисления в бюджет и во внебюджетные фонды. Это сведет к нулю проблему сокрытия информации и "двойных цен".
  3. Дальнейшее совершенствование системы законодательства в области оценки.
  4. Совершенствование систем и законодательных основ деятельности на финансовом рынке.
  5. Дальнейшее развитие и поддержание возникающих информационных агентств, таких, как АК&М, позволяющих получать достаточно полную информацию о российских и зарубежных компаниях.
  6. Стабилизация российской экономики.

Таким образом, зарубежных методик много, но их прямое применение на практике дает неверный результат. Поэтому прежде чем оценка станет повседневной практикой, российские ученые - экономисты, занимающиеся вопросами оценки, должны позаботиться о разработке российской теории оценки, учитывающей как достижения зарубежных специалистов, так и особенности российских реалий.

Литература

  1. Гражданский кодекс РФ в 2-х частях. - М.: Инфра - М, 1999.
  2. Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 26 декабря 1995 года за № 208 - ФЗ.
  3. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 года за № 39 -ФЗ.
  4. Федеральный закон "Об оценочной деятельности" от 29 июля 1998 года за №135- ФЗ.
  5. Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ, утвержденный Приказом Минфина РФ от 05.08.1996 года №71 и Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 05.08.1996 г. №149.
  6. Абрютина М.С. «Экспресс-анализ бухгалтерской отчетности» ДИК.
  7. Артеменко В.Г., Беллендир М.В. - Финансовый анализ. - М.: издательство "ДИС", НГАЭиУ, 1997.
  8. Бернстайн. - Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация. - М.: Финансы и статистика, 1996.
  9. Бирман Г., Шмидт С. - Экономический анализ инвестиционных проектов. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ.
  10. Бригхем Ю., Гапенски Л. - Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х томах. - СПб.: Экономическая школа, 1997.
  11. Бирман Г., Шмидт С. - Экономический анализ инвестиционных проектов. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ.
  12. Бригхем Ю., Гапенски Л. - Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х томах. - СПб.: Экономическая школа, 1997
  13. Бромвич Майкл. – Анализ экономической эффективности капиталовложений. – М.: Инфра –М, 1996.
  14. Валдайцев С.В. – Оценка бизнеса и инноваций. М.: информационно – издательский дом «Филин», 1997.
  15. Ван Хорн Дж. К. – Основы управления финансами. – М.: Финансы и статистика, 1997.
  16. Гитман Дж. Лоренс, Джонк Д Майкл. – Основы инвестирования. – М.: издательство «Дело», 1997.
  17. Горемыкин В.А. – Российский земельный рынок. – М.: Инфра – М, 1996.
  18. Григорьев В.В. – Оценка и переоценка основных фондов. – М.: Инфра – М, 1997.
  19. Григорьев В.В., Федотова М.А. – Оценка предприятия: теория и практика. – М.: Инфра –М, 1997.
  20. Григорьев В.В., Островкин И.М. – Оценка предприятий. Имущественный подход. – М.: издательство «Дело», 1998.
  21. Десмонд М. Гленн, Келли Э. Ричард. – Руководство по оценке бизнеса. – М.: РОО, Академия оценки, 1996.
  22. Ковалев А.И., Привалов В.П. – Анализ финансового состояния предприятия. – М.: Центр экономики и маркетинга, 1997.
  23. Ковалев А.П. – Как оценить имущество предприятия. – М.: Финстатинформ, 1996.
  24. Козырев А.Н. – Оценка интеллектуальной собственности. – М.: Экспертное бюро – М, 1997.
  25. Количественные методы финансового анализа. / Под ред. Брауна С. Дж„ Крицмена М.П. -М.: Инфра - М, 1996.
  26. Общая теория статистики / Москва /Финансы и статистика / 1997.
  27. Основы бухгалтерского учета. Бухгалтерское дело. Финансово-экономический анализ. / Внешэкономбанк / Москва, 1995.
  28. Оценка бизнеса. / Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. - М.: Финансы и статистика, 1998.
  29. Пратт Ш.П. // Оценка бизнеса. Анализ и оценка закрытых компаний // М., 1994.
  30. Рис Р. Введение в оценку бизнеса. - М., РОО, 1995 г.
  31. Родионова В.М., Федотова М.А. - Финансовая устойчивость предприятия в условиях инфляции. - М.: Издательство "Перспектива", 1995.
  32. Рыночная экономика: Словарь. / Под ред. Кипермана Г.Я. - М.: Республика, 1993.
  33. Теория и практика антикризисного управления. / Под ред. Беляева С.Г., Кошкина В.И. - М.: Закон и право, ЮНИТИ, 1996.
  34. Федотова М.А. - Сколько стоит бизнес? - М.: Перспектива, 1996.
  35. Финансовый анализ / В.В.Ковалев / Москва / Финансы и статистика, 1997.
  36. Хелферт Э. - Техника финансового анализа. - М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996.
  37. Черняк В.З. // Оценка бизнеса // М., Финансы и статистика, 1996.
  38. Авалян К.Г., Чернущенко Н.М. - Оценка стоимости неконтрольного пакета акций. -//Инвестиционный эксперт, 1998, декабрь.
  39. Голубин А., Иванов В. – Опыт статистического прогнозирования денежных потоков. -//Финансовая газета, региональный выпуск, 1999, №1.
  40. Зимин В., Орлов Г. – Оценка акций: основа управления и разрешения конфликтов в акционерных обществах. - //Рынок ценных бумаг, 1997, №1.
  41. Иванов А. М., Маркин И. В., Перевозчиков А.Г. – Доходный подход для определения стоимости пакетов акций (долей) акционерных обществ различного типа. - //Вопросы оценки, 1998, №3.
  42. Казаков В.В. / Влияние величины пакета акций на их оценочную стоимость / Московский оценщик, №2, декабрь 1999.
  43. Козырь Ю.В. – «Применение теории опционов в практике оценки акций и активов»// Рынок ценных бумаг, №11(146), 1999.
  44. Кузнецов С. - Новое в оценке стоимости компаний за рубежом. - //Финансовая газета. 1998, №44.
  45. Масенков В. - Ценность в оценке. - //Финансовая Россия, 1999, №1.
  46. Тазихина Т.В., Артемьев Д.Ю. / Особенности учета инвестиционных условий при оценке акций приватизируемых компаний / Московский оценщик, № 3, март 2000.
  47. Шувалов Ю.А. - О подготовке управляющего государственным пакетом акций к годовому собранию акционеров. - //Собственность, 1998, №3.
  48. Письмо Госналогслужбы РФ от 27.05.96 № ПВ-6-13/364 «О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ».
  49. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг «О порядке ведения учета аффилированных лиц и представления информации об аффилированных лицах акционерных обществ» от 30 сентября 1999 г. № 7, зарегистрированное в Минюсте РФ 27 октября 1999 г.

Контактный телефон:
+7 (095) 937-34-51
Комлева Оксана Олеговна
E-mail: opanbki@yandex.ru


Все права на материалы, находящиеся на сайте auditfin.com, охраняются в соответствии с законодательством РФ. При любом использовании материалов сайта необходимо указать auditfin.com в качестве источника (hyperlink). Свидетельство СМИ ПИ №ФС77-18880 от 22.11.04 г.